转债庖丁解牛系列专题第四篇：转债估值知多少-20200402-华泰证券-50页_4mb

转债估值知多少总结

核心内容

转债是一种复杂的股票衍生产品，兼具股性和债性，其价格受到多种因素影响，包括供求关系、股市预期、条款博弈和债市机会成本等。转债估值是投资决策的重要依据，通常通过股债性指标和隐含波动率来衡量。

主要观点

• 转债估值变化是其投资回报的重要驱动力，尤其在中短期。
• 转债估值的变化轨迹可以通过纵向（时间序列）和横向（气泡图）进行观察和比较。
• 转债估值分化现象普遍存在，主要由于市场结构性行情、机构偏好、供给结构不平衡、历史成本等因素。
• 实践中，投资者更关注“模糊的正确”而非“精确的错误”，因为模型假设往往与现实不符。

关键信息

转债估值的衡量方法

• 股债性：通过平价溢价率（股性）和纯债溢价率（债性）来衡量。
• 隐含波动率：通过反推模型计算，衡量市场对转债未来波动的预期。

转债定价模型

• B-S公式法：适用于欧式期权，简单直观但忽略路径依赖。
• 二叉树法：考虑美式期权和路径依赖，但参数设定对结果影响大。
• LSM方法：结合蒙特卡洛模拟和最小二乘法，更适合美式期权，但计算复杂。

转债估值的影响因素

1. 转债供求关系：新券供给会对估值造成向下冲击，而需求则起支撑作用。
2. 股市预期：牛市中，估值与股指同向变化；熊市或震荡市中，呈现反向关系。
3. 条款博弈：下修预期会支撑估值，但判断下修意愿较为复杂。
4. 债市机会成本：纯债机会成本影响转债配置需求，进而影响估值。

转债估值的变化轨迹

• 纵向观察：通过隐含波动率、纯债价值、平价与YTM等指标进行分析。
• 横向观察：使用气泡图分析不同品种间的估值差异和性价比。

转债估值分化现象

• 现象：包括新券估值分化、不同行业间估值分化、新老品种估值分化等。
• 原因：市场结构性行情、机构投资偏好、供给结构不平衡、历史成本等。
• 启示：投资者可通过比较转债估值与正股表现，寻找投资机会。

实战方法

方法一：股债性分析

• 股性指标：平价溢价率。
• 债性指标：纯债溢价率、到期收益率（YTM）。
• 应用：与可比品种进行比较，寻找性价比高的个券。

方法二：隐含波动率分析

• 隐含波动率：通过反推模型计算，衡量市场对转债未来波动的预期。
• 应用：与正股历史波动率、市场平均波动率进行比较，判断估值高低。

代码实践

• Python实现LSM模型：通过蒙特卡洛模拟生成股价路径，结合OLS回归进行估值计算。
• 步骤：
  1. 生成股价路径。
  2. 模拟转股价下修行为。
  3. 清洗赎回与回售路径。
  4. 执行最小二乘回归，计算转债价值。

风险提示

• 投资者结构变迁可能打破转债估值历史规律。
• 债市机会成本继续降低，可能影响转债估值。

图表目录

• 图表1：转债估值是转债重要的回报驱动力之一。
• 图表2：17年以来，低估值策略已能贡献稳定超额收益。
• 图表3：股债性价比及其滚动分位数。
• 图表4：股债性价比与转债估值。
• 图表5：转债定价模型总结。
• 图表6：20世纪中叶到20世纪末的转债理论发展脉络。
• 图表7：1996年至今的转债理论发展脉络。
• 图表8：二叉树股价变动树状图。
• 图表9：转债价值树状图。
• 图表10：某正股一组50步长的蒙特卡洛模拟结果。
• 图表11：LSM的逻辑框架。
• 图表12：理论模型的优劣势与存在的问题。
• 图表13：A股转债的主要盈利模式。
• 图表14：海外转债的主要盈利模式。
• 图表15：川投转债基本条款。
• 图表16：不同转债价格与正股价格下的指标计算。
• 图表17：银行转债间的股债性比较。
• 图表18：新能源汽车转债间的股债性比较。
• 图表19：个券隐含波动率变化——光大转债。
• 图表20：转债市场整体隐含波动率变化。
• 图表21：东财正股各期限历史波动率VS东财转债隐含波动率。
• 图表22：东财转债上市1个月后，各类波动率截面数据。
• 图表23：近年来转债投资者结构变化。
• 图表24：公募基金与转债基金持有转债规模变化。
• 图表25：公募基金持有转债规模与隐含波动率之间的关系。
• 图表26：转债存量规模与隐含波动率的变化。
• 图表27：转债发行有一定节奏可循。
• 图表28：转债估值与股市走势变化。
• 图表29：牛市中呈现双轮驱动。
• 图表30：熊市及震荡市中呈现反向关系。
• 图表31：航信转债下修前后的估值变化。
• 图表32：林洋转债出现下修“传闻”后估值明显提升。
• 图表33：转债估值与利率。
• 图表34：转债市场主体评级日益丰富。
• 图表35：转债发行主体的行业分布越来越广泛。
• 图表36：转债隐含波动率变化（02年至今）。
• 图表37：转债隐含波动率及其滚动分位数变化（18年7月至今）。
• 图表38：转债隐含波动率各周期分位数变化（19年至今,月度）。
• 图表39：不同时点转债隐含波动率分位数。
• 图表40：转债绝对价位、纯债价值与平价。
• 图表41：平均转股溢价率与平均平价。
• 图表42：平均平价溢价率与平均YTM。
• 图表43：平均转股溢价率与平均平价。
• 图表44：平均YTM。
• 图表45：转债市场平价溢价率历史变化（近一年,周度）。
• 图表46：转债市场平价溢价率历史变化（2002年至今,月度）。
• 图表47：市场估值气泡图（气泡大小为总规模）。
• 图表48：重要转债一周估值变化（转债价格 VS 隐含波动率，2020年2月7日-15日）。
• 图表49：重要转债一周估值变化（平价溢价率 VS 纯债溢价率，2020年2月7日-15日）。
• 图表50：2020年3月11日，太阳转债的估值处于历史高位。
• 图表51：2020年3月11日，三峡EB的估值处于发行以来的高点。
• 图表52：转债气泡图（2020年2月8日）。
• 图表53：上市新券涨幅分布（19年1月-4月）。
• 图表54：不同行业转债平价溢价率（2020/2/11）。
• 图表55：2019/3/27浙商上市前一日，其他券商标的价格与平价溢价率。
• 图表56：2019/4/19各券商标的价格与平价溢价率。
• 图表57：不同价位的转债平价溢价率（2020/2/11）。
• 图表58：不同价位的转债平价溢价率变化。
• 图表59：不同品种的隐含波动率MA20变化。
• 图表60：2019年4月份高性价比转债的分布。
• 图表61：09年反弹（业绩驱动）。
• 图表62：15年牛市（流动性驱动）。
• 图表63：19年初东财转债估值与正股同时上涨。
• 图表64：19年初股市反弹，转债估值与股指同向上涨。
• 图表65：转债个券气泡图（气泡大小为规模）。
• 图表66：同一时期内，中行转债同等平价下比中海转债溢价率更低。
• 图表67：工行转债隐含波动率VS中海转债隐含波动率。
• 图表68：低关注度转债中的“逆袭”品种。
• 图表69：转债低关注度的原因。
• 图表70：低评级转债的“逆袭”表现。
• 图表71：基建类品种股债性分布（2020/3/11）。
• 图表72：大盘品种股债性分布（2020/3/11）。
• 图表73：新券上市定位分布（19年10月至20年3月）。
• 图表74：2014年上半年，转债市场绝对价格已基本见底。
• 图表75：2014年7月，转债市场估值基本见底。
• 图表76：转债Gamma的变化。
• 图表77：18年底上证指数及其波动率变化。
• 图表78：18年底指数半年内最大回撤开始收敛。
• 图表79：18年底转债绝对价位具备明显底部特征。
• 图表80：18年底股市底遇上转债估值底。
• 图表81：转债指数与溢价率分位数之差。
• 图表82：转债隐含波动率变化（2019年1月至2020年3月）。
• 图表83：股指整体走势偏弱，但转债估值逆势回升。
• 图表84：转债供给明显受到疫情和定增新规双重冲击。
• 图表85：19年以来转债赎回品种。
• 图表86：2020年2月赎回与潜在赎回品种统计。
• 图表87：近1年拟发行转债数量及规模。
• 图表88：国债到期收益率曲线。
• 图表89：10年期国债走势。
• 图表90：2018年信用违约潮中，违约规模、主体密集程度创历史之最。
• 图表91：2018年起民企债券违约率大幅攀升。
• 图表92：2019年7月之前，三峡EB都存在被低估的现象。
• 图表93：三峡EB上市前一个月性价比明显好于后市。
• 图表94：烽火转债上市时就收获较高定位。
• 图表95：烽火转债的平价与平价溢价率变化。

总结

转债估值是转债研究和投资的起点，其变化受多种因素影响。投资者应结合市场环境、个券特性、条款博弈等因素，综合判断转债的估值水平。实践中，股债性指标和隐含波动率是常用的衡量工具，而LSM模型等复杂模型虽更精确，但实现难度较高。投资者应注重“模糊的正确”，并结合市场动态进行分析，以提高投资效率。