20150601-申万宏源-行至水穷处_坐看云起时－从人口视角看本轮牛市_16页_526kb

报告摘要

行至水穷处，坐看云起时——从人口视角看本轮牛市总结

核心内容

本文从人口结构变化的角度出发，分析了中国当前经济和股市上涨的背景、机制以及未来趋势。重点在于通过人口抚养比、老龄化趋势、利率变化与资产价格之间的关系，探讨中国当前处于人口红利向资本红利转变的阶段。

主要观点

人口抚养比上升是当前中国社会经济结构变化的核心驱动因素。
随着人口抚养比上升，经济增长放缓，非劳动力人口占比增加，低收入群体对通胀更敏感，社会通胀容忍度下降。
长期通胀下行与人口结构变化密切相关，而非单纯由货币政策或货币供给决定。
菲利普斯曲线扁平化：随着老龄化加剧，社会对通胀的关注度上升，而对失业率的容忍度提高，导致通胀与失业率之间的替代关系减弱。
货币政策宽松：在抚养比上升、通胀下行的背景下，央行有更大的宽松空间，这为股市上涨提供了动力。
资产价格与利率：抚养比上升会减少资产需求，增加资产供给，导致实际利率上升，资产价格下跌。
人民币国际化：通过资本项目开放和人民币资产海外配置，可以缓解国内居民抛售人民币资产的压力，推动资本走出去。
创业浪潮兴起：反映社会对失业容忍度上升，是人口结构变化和互联网技术发展的共同结果。

关键信息

人口结构变化趋势

2010年，中国人口抚养比达到最低点（约34.17%），预计到2030年将超过50%。
第一代和第二代婴儿潮人口进入退休阶段，推动抚养比上升。
第三代婴儿潮（80后）进入工作年龄，降低少儿抚养比。
人口红利窗口将在2030年左右关闭，中国将进入人口负债期。

通胀与人口的关系

通胀长期看是人口现象，而非单纯的货币现象。
抚养比下降时期，经济高增长，通胀容忍度高；抚养比上升时期，经济增速放缓，通胀维持低位。
2010年短期通胀上行至6%后，长期处于下行趋势。

菲利普斯曲线变化

菲利普斯曲线在老龄化背景下呈现扁平化趋势，即通胀与失业率之间的替代比率下降。
社会对通胀容忍度降低，失业率对通胀的边际替代率绝对值变小。

资产价格与利率变化

抚养比上升导致资产需求减少，供给增加，资产价格下跌，实际利率上升。
中国十年期国债利率走势与抚养比变化相关，抚养比见底后利率回升。
人口结构变化影响投资与储蓄行为，进而影响利率水平和资产价格。

创业与失业容忍度上升

“万众创业”反映了社会对失业容忍度的提升。
移动互联网推动“分布式去中心化”趋势，为创业提供了新的发展空间。
老龄化背景下，社会更关注通胀，对失业的容忍度提高。

结构分析

抚养比：反映社会对非劳动力人口的负担，是理解长期通胀和经济增长的重要指标。
菲利普斯曲线：在人口老龄化背景下，通胀与失业率之间的关系趋于扁平化。
利率与资产价格：抚养比上升导致资产供给增加，需求减少，推动实际利率上升和资产价格下降。
货币政策宽松：在抚养比上升和通胀下行的背景下，货币政策有更大宽松空间，推动股市上涨。
人民币国际化：资本项目开放使人民币资产走出去，缓冲国内居民抛售资产的压力。

结论

中国正从人口红利转向资本红利，这一过程将影响通胀、利率、资产价格及货币政策。未来5-10年，由于人口老龄化加剧，长期通胀中枢将维持低位，实际利率可能持续上升，资产价格面临下行压力。但与此同时，人民币国际化和资本项目开放将为国内资产提供新的配置渠道，缓解人口红利减少带来的冲击。此外，创业浪潮的兴起反映了社会对失业容忍度的提升，是人口结构变化与技术发展的共同结果。