20161011-华泰证券-贵州茅台-600519.SH-金融属性凸显_库存周期启动_继续扬帆远航_14页_588kb

贵州茅台 (600519.SH) 深度报告总结

核心内容

贵州茅台是中国白酒行业的龙头企业，具备商品和金融双重属性，其中金融属性在当前市场环境下尤为显著。随着供需关系的紧平衡，茅台酒价格呈现出易涨难跌的趋势，推动其金融属性进一步凸显，成为市场关注的焦点。

主要观点

• 金融属性主导市场：在消费增长缓慢的背景下，茅台酒的金融属性对市场影响更大。经销商和终端通过囤货行为，推动价格上升，形成“越涨越买”的市场格局。
• 库存周期启动：金融属性凸显意味着库存周期启动，这使得终端消费数据难以准确反映真实增长，报表和一级经销商数据更为关键。
• 涨价预期推动需求：经销商对茅台酒涨价预期的增强，使得其补库行为持续，带动销量和价格的双重增长。
• 未来三年价格趋势：预计未来三年供需将维持紧平衡，茅台酒价格大方向向上，市场对茅台酒的追捧将持续。
• 投资建议：基于收益风险比大于三，当前是加仓的好时机，目标价为390元，维持“买入”评级。

关键信息

基本状况

• 总股本：1,256百万股
• 流通股本：1,256百万股
• 市价：309.91元
• 市值：389,300百万元
• 流通市值：389,300百万元
• 每股净资产：预计到2018年达到77.78元

业绩预测（2016-2017年）

• 营业收入：2016年预计为373亿元，同比增长14.3%；2017年预计为415亿元，同比增长11.2%
• 净利润：2016年预计为177亿元，同比增长14.16%；2017年预计为196亿元，同比增长10.72%
• EPS：2016年为14.09元；2017年为15.60元
• 市盈率：2016年为22.00倍；2017年为19.87倍
• PEG：2016年为1.55；2017年为1.85
• 市净率：2016年为5.30倍；2017年为4.60倍

投资要点

• 金融属性影响更大：茅台酒的金融属性强于其他白酒，因其保质期长、稀缺性高、抗通胀能力强。
• 套利窗口与价格预测：通过观察小众产品（如生肖酒、蓝茅、金茅）的价格走势，可提前预判茅台酒价格拐点。
• 库存周期：库存周期可持续数年，终端消费数据阶段性失效，需关注报表和一级经销商数据。
• 收益风险比：当前收益/风险比为4.5，加仓值得。
• 目标价：12个月目标价为390元，维持“买入”评级。

金融属性对市场的影响

• 价格与库存正相关：2010-2012年的价格和库存呈正相关性，2016年二季度库存增加，一批价上涨至860元。
• 市场预期推动行为：预期CPI走高或供应不足时，市场出现集中买货行为，推动价格上涨。
• 投资行为多样化：包括避险、投资、囤货等，持有时间可长可短，对市场有显著影响。

投资建议

• 买入时机：收益/风险比大于三时，可积极加仓。
• 目标价：12个月目标价为390元，对应2017年25xPE估值。
• 风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。

结构清晰要点

茅台酒具备商品、金融双重属性

• 商品属性：消费属性，与终端动销相关。
• 金融属性：投资属性，价格波动受市场预期影响较大。

金融属性对阶段性量价的影响

• 库存周期启动：金融属性凸显时，库存周期启动，推动价格和销量上涨。
• 增库存行为：经销商因涨价预期提前囤货，形成“越涨越买”的局面。
• 终端消费数据失效：在库存周期中，终端消费数据难以反映真实增长。

如何判断金融属性强弱

• 套利窗口：通过观察一批价与交割日价格差，推测补库意愿。
• 小众产品价格：如生肖酒、蓝茅、金茅等价格变化可提前反映市场趋势。
• 预期分析：CPI走高、供应不足、价格低估等情景下，市场预期推动价格上升。

金融属性凸显的市场影响

• 价格走势：一批价从835元上涨至860元，未来有望突破900元。
• 库存情况：库存处于低位，2016年二季度库存增加近1个月。
• 市场催化：四季度经销商反映完成全年计划，春节备货行情将推动价格进一步上涨。

投资建议与财务预测

• 目标价：12个月目标价为390元，维持“买入”评级。
• 财务预测：2016-2017年营业收入和净利润均实现增长，EPS提升。
• 收益风险比：当前为4.5，加仓具有吸引力。
• 估值切换：未来估值可回升至25xPE，目标价对应较高收益。

图表目录

• 图表1：茅台酒年份越高，价格越贵
• 图表2：茅台酒毛利率最高，抗通胀效果最好
• 图表3：适当运用杠杆
• 图表4：贷款30亿足矣改变茅台酒的供需结构
• 图表5：GDP增速放缓
• 图表6：城镇居民人均消费性支出增速放缓
• 图表7：预期易涨难跌的几种可能
• 图表8：2010-2012年的价格和库存正相关
• 图表9：今年二季度的数据
• 图表10：茅台的套利窗口
• 图表11：茅台中的茅台
• 图表12：核心产品的价格走势
• 图表13：越涨越买的逻辑图
• 图表14：涨价创造需求的逻辑图
• 图表15：近2-3年茅台酒供应量有限
• 图表16：目前库存依旧处于低位
• 图表17：贵州茅台销售详细预测表
• 图表18：贵州茅台财务预测表

重要声明

本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅供其客户使用，不构成任何投资建议。投资者应自行关注更新或修改。报告内容基于公开资料，不保证其准确性和完整性。市场有风险，投资需谨慎。