20240530-华源证券-翰森制药-03692.HK-国内领先创新驱动型BigPharma_出海提升价值空间_25页_2mb

翰森制药（3692HK）首次覆盖报告：国内创新驱动型BigPharma，出海提升价值空间

投资要点：
翰森制药成立于1995年，是一家以创新驱动为核心的大制药企业，专注于抗肿瘤、中枢神经、抗感染、代谢及自身免疫性疾病等领域。过去几年，公司加速创新转型，2023年创新药收入达686.5亿元，同比增长371%，创新药收入占营收比例已达67.9%，计划2025年创新药收入贡献占比目标80%。公司产品管线丰富，目前已上市8款创新药（含合作），均纳入医保，加速放量潜力大。

核心优势：

1. 肿瘤领域：阿美替尼为国产首款三代EGFR-TKI，在肺癌领域占据领先地位，已获批二线、一线适应症，并布局更多适应症拓展。氟马替尼为二代BCR-ABL抑制剂，CML治疗领域占优。另有多款ADC药物（如HS-20093、HS-20089）与GSK达成授权合作，全球化战略提速。
2. 中枢神经：伊奈利珠单抗为治疗NMOSD的全球首个抗CD19单抗，已纳入医保；HS-10380针对精神分裂症研发中。
3. 抗感染及其他：恒沐（艾米替诺福韦）、迈灵达（吗啉硝唑氯化钠）等产品布局完善，并引入第四代抗真菌药Ibrexafungerp。
4. 代谢领域：孚来美为国产首款长效GLP-1/GIP双靶点药物，圣罗莱为首款国产长效EPO激动剂。其他在研管线如HS-10374（TYK2抑制剂）等进展领先。

财务预测与估值：
预期公司2024-2026年营收分别为1184.6亿、1265.8亿、1474亿人民币；净利润为342.2亿、361.4亿、407.3亿人民币。DCF估值假设永续增长率2%，WACC 8.29%，合理股权价值120.5亿元（约1302亿港元），给予“买入”评级。

风险提示：

• 临床试验失败风险
• 竞争格局恶化及产品销售不及预期
• 行业政策调整（如带量采购、医保谈判）