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小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：汽车毛利率持续改善，目标4Q25实现盈利

核心内容概述

小鹏汽车近期获得“买入”评级，其目标价分别上调至27.2美元（+20%）和106.2港元（+19%）。报告指出，小鹏汽车在2025年有望实现销量翻倍成长，并在第四季度实现盈亏平衡。核心内容包括产品周期、毛利率改善、AI与自动驾驶技术布局、估值分析及投资风险。

主要观点与关键信息

产品周期与销量增长

• 小鹏汽车正式进入强产品周期，P7+、M03交付量表现强劲。
• 新版G6、G9订单超出预期，未来将推出鲲鹏超级电动产品，推动销量增长。
• 公司计划在2H25提供L3级自动驾驶软件能力，2026年量产L4级自动驾驶车型。
• 目标2025年实现海外销量翻倍以上增长，并设立新海外研发中心。

毛利率改善与盈利展望

• 4Q24汽车毛利率达10.0%，高于预期，且预计1Q25仍保持双位数。
• 公司预计4Q25将实现单季度盈亏平衡。
• 2025年汽车毛利率预计提升至15.7%，2026年进一步提升至17.3%，2027年达到19.0%。
• 毛利润预计在2025年为13,561百万人民币，2026年为24,091百万人民币，2027年为36,279百万人民币。

估值分析

• 采用分部加总法进行估值，给予小鹏汽车2025年汽车销售/服务及其他收入1.9x/5.5x的市销率。
• 小鹏汽车（XPEV.US）目标价为27.2美元，对应目标市销率2.2x。
• 小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为106.2港元。

财务预测（2023-2027E）

投资风险

• 新能源汽车行业需求增长不及预期，影响销量增速。
• 新车型和改款车型订单/交付表现不及预期。
• 上游成本压力影响毛利率。
• 经销模式转换效果不及预期。
• 海外扩张进展不及预期。
• 自动驾驶高投入，用户体验与竞争对手差异不明显。

4Q24业绩回顾

• 营业收入：16,105百万人民币，同比增长23%。
• 毛利润：2,325百万人民币，同比增长187%。
• 营业利润（损失）：-1,556百万人民币，同比收窄24%。
• 净利润（损失）：-1,330百万人民币，同比微降1%。
• 汽车销量：91,507辆，同比增长52%。
• 汽车均价：160,328元，同比下降21%。
• 综合毛利率：14.4%，同比提升8.2个百分点。

财务预测调整

• 2025年营业收入预测上调16%，毛利润上调17%。
• 2026年营业收入预测略有下调（-1%），毛利润上调2%。
• 2027年营业收入预测为190,622百万人民币，毛利润为36,279百万人民币。

乐观与悲观情景假设

• 乐观情景（概率20%）：
  • 中国及海外新能源乘用车市场需求增速高于预期，推动销量。
  • 新车型和改款车型订单及交付量增速快于预期，提升平均售价和毛利率。
  • 海外扩张进展迅速，海外销量贡献高于预期。
  • AI及自动驾驶研发进展较快。
• 悲观情景（概率15%）：
  • 新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速。
  • 新车型和改款车型订单/交付表现不及预期。
  • 上游成本压力影响毛利率。
  • 经销模式转换效果不及预期。
  • 海外扩张进展不及预期。
  • 自动驾驶高投入，用户体验与竞争对手差异不明显。

估值方法

• 分部加总法：
  • 汽车销售：市销率1.9x，估值146,781百万人民币。
  • 服务及其他：市销率5.5x，估值40,925百万人民币。
  • 合计：市销率2.2x，估值187,706百万人民币。
  • 股数（百万）：1,898。
  • 目标价（人民币）：99元。
  • 目标价（美元）：27.2美元。
  • 目标价（港元）：106.2港元。

其他信息

• 分析师：沈岱（首席科技分析师）、黄佳琦（科技分析师）。
• 发布日期：2025年3月19日。
• 免责声明：本报告内容仅供特定投资者使用，不构成投资建议，不承担数据准确性及使用后果的责任。
• 权益披露：浦银国际未持有相关公司财务权益，且无投资银行业务关系或庄家活动。

评级定义

• “买入”：未来12个月，预期个股表现优于行业指数。
• “持有”：未来12个月，预期个股表现与行业指数持平。
• “卖出”：未来12个月，预期个股表现劣于行业指数。

行业评级定义（相对于MSCI中国指数）

• “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上。
• “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%。
• “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10%。

分析师声明

• 所有观点反映作者个人观点，独立撰写。
• 报告未涉及内幕信息或非公开价格敏感数据。
• 作者在报告发布前30日内未买卖相关股票，且发布后3个工作日内不交易。

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