深度报告-20220519-国信证券-天合光能-688599.SH-210组件领军企业_多元化业务协同发展_39页_3mb

天合光能（688599.SH）总结

核心内容

天合光能是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，公司成立于1997年，2006年在纽交所上市，2017年私有化退市，2020年回A上市。公司主营光伏组件、光伏系统和智慧能源三大板块，其中光伏组件是主要收入来源，2021年营收占比达77%。公司是全球领先的组件商，2021年组件出货量达24.8GW，全球排名第二。

主要观点

• 行业高景气：全球碳中和目标推动新能源快速发展，预计2022-2024年全球组件出货量将分别达到270/337/410GW，年复合增长率约为23.1%。
• 一体化优势：公司是领先的组件一体化企业，2021年底电池/组件产能为35/50GW，预计2022年底将提升至50/65GW。
• 技术布局：公司积极布局N型TOPCon和异质结（HJT）技术路线，其中N型TOPCon已开始量产，2022年将投产8GW产能。
• 大尺寸组件：公司是210大尺寸组件的领军企业，2021年210产品占比超70%，推动降本增效。
• 多元化业务：公司布局跟踪支架、分布式光伏系统和智慧能源等业务，提升综合竞争力。

关键信息

• 海外市场主导：2021年公司海外收入占比66%，其中欧洲占比最高，达22%。
• 盈利预测：2022-2024年预计组件对外销售分别为37/49/61GW，归母净利润分别为35.7/51.3/69.5亿元，对应动态PE为32.3/22.5/16.6倍。
• 估值区间：合理估值区间为62.8-72.4元，较5月17日收盘价63.58元溢价11%-28%。
• 风险提示：包括光伏需求不达预期、市场竞争加剧、原材料成本下降不达预期、电池技术迭代风险、新产能投产不达预期、疫情与贸易摩擦风险等。

财务指标

公司概况

发展沿革

• 1997年成立，2004年正式开展光伏组件业务，2006年纽交所上市。
• 2017年推出新发展战略，2020年回A上市。
• 2020年推出210尺寸高功率组件产品，成为行业领军者。

股权结构

• 实际控制人高纪凡直接持股16.41%，通过其他平台间接持股17.53%，合计34.36%。
• 第二大股东华福证券持股14.82%。
• 股权相对集中，有利于公司战略执行。

员工持股

• 公司设立多个员工持股平台，覆盖高级管理人员、技术骨干、销售骨干等。
• 2020年科创板上市时，员工持股平台合计持有公司3.4%股权。
• 2021年底持股平台持有6286.27万股，占总股本2.9%，涉及员工120人。

行业分析

全球新能源快速发展

• 中国光伏新增装机预计2022年为75-90GW，同比增长36%-64%。
• 欧洲光伏装机预计2025年达270-372GW，年复合增长率约18%-19%。
• 美国光伏新增装机预计2022年达30GW，占新增电力装机的46%。

组件市场集中度提升

• 2017-2021年组件CR5从29.9%提升至60.9%。
• 预计2022年CR5将进一步提升至67.8%-75.9%。
• 头部企业如隆基、天合、晶澳、晶科等占据主导地位。

硅料价格下行趋势

• 2021年硅料价格大幅上涨，2022年产能释放提速，价格有望回归。
• 硅料产能增速快于其他环节，成为产业链中增速最快的环节。

N型TOPCon技术量产

• 2022年TOPCon技术开始大规模量产，组件效率突破24.5%，实验室最高效率达25.5%。
• HJT技术布局完成，为未来3-5年技术研究奠定基础。

大尺寸组件降本增效

• 210大尺寸组件在组件成本、运输成本、安装成本等方面具有显著优势。
• 2021年大尺寸组件占比达45%，预计2022年将接近75%。

跟踪支架渗透率提升

• 2021年国内跟踪支架渗透率14.6%，预计随着平价上网和绿电交易市场完善，未来将稳步提升。
• 公司跟踪支架出货量2021年为1.8GW，2022Q1为0.8GW。

公司业务分析

主营业务结构

• 光伏产品（组件）占比77%，光伏系统占比18.5%，智慧能源占比2.3%。
• 光伏组件毛利率12.43%，光伏系统毛利率17.1%，智慧能源毛利率53.1%。

区域收入结构

• 2021年，中国大陆收入占比34%，欧洲22%，美国12%，日本4%，其他地区28%。
• 美国收入占比下降，主要受贸易限制和产能转移影响。

210尺寸产品线

• 2020年推出210至尊组件，功率覆盖430W-690W。
• 210产品线涵盖硅片、电池、组件、跟踪支架、逆变器等全产业链，推动降本增效。

技术与产能布局

• N型TOPCon：已开始量产，2022年8GW产能预计投产。
• HJT技术：完成实验室筹建，为未来3-5年技术发展做准备。
• 硅片长单锁定：公司通过与中环、上机数控、双良节能等签订长期采购协议，保障原材料供应。

未来成长分析

• 组件业务：未来1-2年，组件出货量和盈利有望实现量利齐升。
• 其他业务：跟踪支架、分布式光伏系统、智慧能源等板块将作为新的利润增长点。

盈利预测

• 2022-2024年：预计组件对外销售分别为37/49/61GW，归母净利润分别为35.7/51.3/69.5亿元。
• 动态PE：2022年32.3倍，2023年22.5倍，2024年16.6倍。

估值与投资建议

• 合理估值：62.8-72.4元，对应2022年动态市盈率38.1-43.9倍，2023年26.6-30.6倍。
• 首次覆盖：给予“买入”评级，较当前收盘价有溢价空间。

风险提示

• 光伏需求不及预期。
• 市场竞争加剧。
• 原材料成本下降不达预期。
• 电池技术迭代风险。
• 新产能投产不达预期。
• 疫情与贸易摩擦风险。