深度报告-20210129-东吴证券-天合光能-688599.SH-光伏组件龙头_跟踪支架新贵_56页_2mb

天合光能总结

核心内容

天合光能是一家老牌光伏组件龙头公司，自1997年成立以来，持续在光伏行业深耕，2006年在美国上市，2017年退市，2020年回A上市。公司以组件为核心业务，同时拓展光伏系统和智慧能源板块，目标成为全球能源互联网的引领者。

主要观点

• 公司是全球组件出货量连续8年位列前三的龙头企业，拥有强大的品牌和渠道优势。
• 公司重视研发，累计投入超80亿元，多项电池和组件技术打破世界纪录，申请专利超1700项。
• 公司通过全资收购Nclave，成为跟踪支架领域的领先企业，海外布局加速，尤其是针对美国市场。
• 公司正加速布局大尺寸组件，210尺寸组件出货占比显著提升，预计未来将享受行业红利。
• 光伏行业进入平价新周期，组件集中度加速提升，品牌和渠道优势成为龙头企业的护城河。

关键信息

盈利预测与估值

预计2020-2022年公司业绩将分别为12.61亿、21.84亿、31.92亿元，同比增长分别为96.9%、73.2%、46.2%，对应EPS为0.61、1.06、1.54元，目标价29.68元，对应2021年28倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

市场数据

基础数据

战略布局

全球化布局与海外营收

• 公司自2005年起开始全球化布局，设立五个全球和区域总部，产品覆盖100多个国家和地区。
• 2019年海外营收占比达到70%，其中欧洲、日本、美国分别为27%、11%、22%，高端市场占比达66%。
• 海外渠道覆盖国家数、渠道商数量远超A股其他组件厂商，品牌和渠道优势显著。

大尺寸组件布局

• 公司是210大尺寸组件的先行者，2021年组件出货中210占比达83%，远高于业内其他龙头厂商。
• 公司预计2020年底210电池产能达1GW，2021年底达27GW，2022年底达38GW，占比分别为8%、77%、85%。
• 210组件预计2020年底出货10GW，2021年底达44GW，2022年底达58GW，占比分别为45%、86%、92%。
• 大尺寸显著降低度电成本，是行业发展的大势所趋。

组件支架协同

• 跟踪支架市场空间广阔，未来有望达到千亿规模，全球跟踪支架渗透率预计提升至55%以上。
• 公司跟踪支架业务2019年出货1.5GW，市占率4%，未来2020-2022年出货预计分别为2、4、6+GW，增长迅速。
• 跟踪支架毛利率高于固定支架，公司具备技术与成本优势，有望实现量利双升。

风险提示

• 竞争加剧：随着行业集中度提升，市场竞争可能更加激烈。
• 光伏政策超预期变化：政策调整可能影响行业整体发展。
• 海外拓展不及预期：海外市场拓展可能受政策、贸易壁垒等因素影响。

投资建议

• 公司作为老牌组件龙头，具备强大的品牌和渠道优势，同时在研发和大尺寸组件布局方面领先。
• 随着光伏平价时代的到来，公司有望在海外及大尺寸市场中受益。
• 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价29.68元，对应2021年28倍PE。

图表目录

• 图1：公司三步走战略，逐步蜕变为全球物联网引领者
• 图2：公司股权结构
• 图3：公司20Q1-3收入199.3亿元，同比+18.7%
• 图4：公司20Q1-3归母净利8.32亿元，同比+118.9%
• 图5：公司ROE、毛利率、净利率维持稳定
• 图6：公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块
• 图7：公司主营业务拆分
• 图8：公司2019年收入主要来源光伏产品
• 图9：各业务毛利率情况
• 图10：公司组件收入趋稳
• 图11：公司组件销量趋稳
• 图12：2019年全球跟踪支架行业格局
• 图13：公司光伏系统收入构成
• 图14：2019年公司智慧能源业务收入构成
• 图15：公司2019年研发投入13.3亿元，占比5.7%
• 图16：公司技术人员数量保持稳定，2019占比4.74%
• 图17：公司电池和组件转换效率和功率持续领跑
• 图18：公司TOPCON电池刷新世界纪录
• 图19：光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式
• 图20：拜登2万亿新能源计划
• 图21：全球主要国家光伏装机量预测
• 图22：2019年全球组件产能230GW
• 图23：2019年全球组件产量130GW
• 图24：组件下游从集中市场转向遍地开花
• 图25：中国组件逐步转向外销驱动
• 图26：老牌组件龙头海外营收占比超过50%
• 图27：老牌组件龙头海外渠道覆盖国家数远超竞争对手
• 图28：19年组件行业竞争格局
• 图29：21年预计组件行业竞争格局
• 图30：公司组件全球化布局
• 图31：2016-2019海外营收占比持续超过50%
• 图32：公司2019年海外营收160.9亿元
• 图33：公司海外组件销售溢价明显
• 图34：公司渠道能力强于同业
• 图35：2019年组件出口市场竞争格局（按金额）
• 图36：2019年组件市场竞争格局（按出货量）
• 图37：公司海外收入分布
• 图38：2019年荷兰组件出口市场竞争格局（按金额）
• 图39：2019年越南组件出口市场竞争格局（按金额）
• 图40：2019年日本组件出口市场竞争格局（按金额）
• 图41：2019年西班牙组件出口市场竞争格局（按金额）
• 图42：BNEF2019全球最具融资价值组件品牌
• 图43：公司在光伏行业所获荣誉
• 图44：公司连续5年获评最佳表现组件殊荣
• 图45：2021年预计公司电池新产能占比87%
• 图46：2021年预计公司组件新产能占比93%
• 图47：2019年天合跟踪支架出货1.5GW，市占率4%
• 图48：2017-2019年全球各企业光伏支架累计出货量统计
• 图49：出货21年4GW，22年仍将保持50%+增长
• 图50：天合光能组件出货分布
• 图51：公司中国和北美市场跟踪支架业务发展迅速
• 图52：公司未来产能规划
• 图53：不同尺寸半导体硅片市场占比
• 图54：不同尺寸光伏硅片市场占比
• 图55：龙头玻璃厂商毛利率接近60%
• 图56：两种切片方案图示
• 图57：常用40HC（高柜）集装箱示意图
• 图58：500及550W产品集装箱装载方案
• 图59：600W产品集装箱装载方案
• 图60：公司未来电池产能布局
• 图61：公司未来组件产能布局
• 图62：21年组件厂商不同尺寸出货规划
• 图63：公司明年出货182&210尺寸比例行业最佳
• 图64：硅料行业产能（按产能，吨）
• 图65：21年硅料供给测算
• 图66：龙头组件厂商都在布局大尺寸
• 图67：玻璃价格显著调涨
• 图68：20-22年光伏玻璃行业扩产规划
• 图69：常见玻璃尺寸仍可通过改造现有窄版产线满足
• 图70：窄版玻璃产线改造成本测算
• 图71：组件尺寸及装箱方案对比
• 图72：天合光能扩产公告
• 图73：不同尺寸全产业链成本测算
• 图74：公司分业务预测
• 图75：可比公司PE估值

业务结构

研发成果

• 累计研发投入超80亿元，申请专利1700余件。
• 在单晶PERC电池实验室效率上连续三年刷新世界纪录。
• 2019年i-TOPCon电池效率达24.58%，在IBC电池方面进展领先。

海外布局

• 2020年回A后，公司加快海外产能扩张。
• 预计2021年底海外电池产能达5.5GW，组件产能达5.5GW。
• 2022年底海外电池产能达7.2GW，组件产能达6.5GW。

未来展望

• 公司未来将继续推进大尺寸组件布局，提升市场份额。
• 跟踪支架业务将加速发展，目标成为全球领先。
• 随着光伏平价时代的到来，公司有望在海外市场及大尺寸市场中获得更大增长空间。