20221024-招商期货-专题报告_震荡维持_正套走扩_商品再次来到悬崖边_9页_1mb

专题报告总结：震荡维持、正套走扩，商品再次来到悬崖边

核心内容概述

2022年10月24日发布的专题报告指出，当前商品市场处于震荡延续阶段，同时正套结构持续走扩。报告通过分析商品市场的四象限（内外供需）以及宏观因素，揭示了商品价格承压的格局仍未改变，但正套策略更具确定性。

主要观点与关键信息

1. 商品震荡延续与正套结构走扩

• 震荡延续：商品指数从3月初至6月下经历了约3个半月的震荡，振幅接近10%；而当前震荡始于7月下，持续约3个月，振幅约6%。
• 正套结构：多数商品正套走扩，反映市场对远期供给宽松或需求走弱的预期，且当前低库存结构增强了正套的确定性。
• 震荡收敛路径：现货与期货的收敛可能通过两种方式实现：
  • 弱需求预期先影响远端价格，随后远月转为近月，需求边际改善与低库存推动现货价格上涨。
  • 若需求持续弱势，现货价格可能下行贴近期货。

2. 四象限分析

• 国内供给端：稳增长政策下，煤炭保供稳价持续，能耗双控部分放松，但整体供给端仍不是诱发边际变化的关键。
• 国内需求端：
  • 房地产市场面临保竣工但难有新开工的格局，影响商品需求。
  • 疫情因素及季节性淡季对开工造成干扰。
  • GDP与商品需求相关度下降，商品/劳动力密集型经济正向资本/技术密集型经济转变。
  • 政策保留与结构化就业压力使得系统性风险较小。
• 海外供给端：
  • 欧洲能源危机引发的供给担忧已被部分消化。
  • 俄乌冲突导致的粮食危机和能源供应问题对需求端的影响正在显现。
  • 逆全球化和地缘冲突对商品价格长期形成支撑。
• 海外需求端：
  • 当前面临高通胀与低失业率的组合，但加息对经济的实质损害成为关注重点。
  • 加息缩表后商品承压，且本次加息周期更类似于70-80年代，以打压通胀为目的，商品价格下跌是通胀下行的先决条件。
  • 利率终点未调降，使得加息对商品的中期影响取决于实际需求而非加息节奏。

3. 人民币贬值与内外比价

• 人民币贬值是内盘强于外盘的重要原因，但随着贬值至关键位置，国家干预力度增加，内外比价难以支持国内商品偏强走势。
• 农产品比价走势独立，主要受贸易限制影响。

4. 正套来源与市场结构

• 正套的来源包括：
  • 近紧远松的供给结构；
  • 近强远弱的需求预期。
• 当前多数商品库存处于极低位置，但低库存多为主动去库，而非被动去库。
• 需求仍处于负反馈阶段，产成品库存持续去化，产业链向上传导。

5. 量化因子表现

• 时间序列因子：在商品高位震荡、缺乏趋势的行情中，CTA整体表现欠佳。
• 截面动量：弱供给与强需求搭配形成的强者恒强逻辑被打破。
• 展期收益率：表现较好，反映远月受宏观预期压制，近月因低库存与需求边际改善而支撑现货价格。
• 短周期基差动量因子：强于上一轮震荡，显示正套结构的走扩。

产业链与宏观共振

• 当前处于下游抵抗式下跌与上游让利的过程中，上游成本松动后，下游才具备真正下行空间。
• 商品单边承压，但破区间下行仍需宏观层面的共振信号，例如需求持续走弱或供给端证伪。

研究员简介

• 赵嘉瑜：招商期货研究所大宗商品策略组主管，具有期货从业资格（F3065666）和投资咨询资格（Z0016776）。
• 背景：纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，巴黎政治学院交换。
• 经历：曾任职曼氏金融，擅长宏观与微观结合分析，曾在多家主流媒体发表文章，担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。

重要声明

• 本报告由招商期货有限公司编制，具有期货投资咨询业务资格。
• 报告仅供C3及以上风险承受能力投资者参考，不构成投资建议。
• 报告基于合法信息，招商期货不对信息的准确性和完整性做保证。
• 报告内容仅供参考，不构成任何投资决策依据，投资者需谨慎决策，自行承担风险。

图表与数据支持

• 图1：展示两次震荡周期的对比。
• 图2：四象限分析图，绿色为利空，红色为利多。
• 图3：6月破区间下行源于各象限向下的边际共振。
• 图4：可能诱发商品突破区间下行的共振组合。
• 图5：70年代以来的加息周期对比图。
• 图6：商品内外比价走势图。
• 图7：库存处于极低位置。
• 图8：量化因子表现图。
• 图9：商品震荡与正套结构的量化验证。

总结

商品市场当前处于震荡延续与正套走扩的双重状态，震荡未结束，正套结构更具确定性。宏观层面尚未出现共振信号，商品单边承压仍将持续。随着人民币贬值和内外比价变化，国内商品偏强走势难以维持。未来需密切关注供需变化、政策动向及宏观信号，以判断商品价格走势。