20260304-中国银河-低碳转型基金策略研究系列_碳双控背景下碳因子整合策略新径_56页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 碳双控背景下碳因子整合策略新径 # ——低碳转型基金策略研究系列 2026年3月4日 # 核心观点 - 我国“十五五”时期，碳达峰将成为重点发力方向，碳市场建设是应对气候变化、推进生态文明建设与高质量发展的核心抓手。党的二十大报告提出“健全碳排放权市场交易制度”，“十五五”规划建议稿明确“实施碳排放总量和强度双控制度”，标志着我国碳排放管理制度迎来根本性转型，碳市场从辅助工具升级为“碳双控”体系的核心执行载体，进入制度定型、范围扩容、功能强化的新阶段。2024年7月，国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，明确总体目标、阶段任务与实施路径及“三步走”战略，推动我国从“能耗双控”转向“碳排放双控”。与能耗双控相比，碳排放双控在控制目标、管控对象、政策导向三方面存在本质差异：不再限制清洁能源使用下的产业发展，不约束可再生能源消费，更能发挥天然气等相对清洁化石能源的优势，且直接聚焦温室气体减排，更贴合“双碳”目标并与国际气候治理接轨，是我国能源结构转型与经济高质量发展的必然选择。 整体来看，碳强度的影响则集中在有色金属、钢铁等高耗能、重资产周期制造类行业，相关性受周期与政策影响明显。分行业来看，公用事业行业中，大市值、高ROE的公司碳强度控制效果更佳，高碳强度公司往往伴随较高股价波动率；钢铁行业中，高碳强度公司呈现大市值、低ROE、低市盈率、低市净率的特征，碳强度与ROE、市净率的负相关性虽显著但逐年减弱；建筑材料行业中，大市值公司往往碳强度较高，且高碳强度公司对应低市净率、低股价波动率，核心指标相关性保持稳定；有色金属行业中，高碳强度公司主要表现为低市净率，碳强度与市净率的负相关性连续三年保持一致。此外，随着监管趋严，各行业披露范围1+范围2碳排放数据的上市公司数量逐步增加，碳数据可得性持续完善，为未来碳策略研究增加有效样本。 从碳市场相关行业组合回测结果来看，不同行业碳强度组合的收益表现存在显著差异：铝行业中，高碳组合累计收益率（ $99\%$ ）显著高于低碳组合累计收益率（ $56\%$ ），两者差值达 $43\%$ ，但近期收益差距有所收窄；火力发电行业中，低碳组合累计收益率（ $52\%$ ）与高碳组合累计收益率（ $55\%$ ）接近，碳强度无明显选股作用；钢铁行业中，低碳组合累计收益率（ $55\%$ ）优于高碳组合累计收益率（ $34\%$ ），且优势逐步上升；水泥行业中，低碳组合累计收益率（ $20\%$ ）相对高碳组合累计收益率（ $-23\%$ ）具备显著超额收益。 过去5年总体上高碳强度组合相较于低碳排放组合具有超额收益，但随着碳市场相关政策体系完善，高碳强度组合超额收益有所收窄。采用碳强度排序策略和碳强度整合策略检验碳强度因子对投资的影响。碳强度排序策略回测来看，过去5年高碳组合累计收益率(67%)较低碳组合累计收益率(21%)高出46%，但该超额收益自2025年6月的60%回落至12月的46%，呈现收窄迹象；碳强度整合策略回测来看，高碳整合策略表现优于低碳整合策略，前者累计收益率（127%）较后者累计收益率（77%）高50%，最大收益差值曾达58%，截至2025年底高碳整合策略超额收益有所收窄。 风险提示：市场情绪不稳定的风险；历史规律改变的风险；碳市场政策理解不到位的风险。 # 分析师 # 马宗明 ：18600816533 : mazongming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070001 # 研究助理 # 方嘉成 ：17394948526 :fangjiacheng_yj@chinastock.com.cn # 相关研究 1.【银河ESG】厚积薄发，志存高远——ESG投资策略解析与优化构建 2.【银河ESG】穿越市场周期变幻：ESG舆情整合策略新径 3.【银河ESG】本周ESG舆情整合策略超额收益为 $5.94\%$ ——ESG策略周度报告（20250419） 4.【银河ESG】本周ESG舆情整合策略超额收益为 $1.32\%$ ——ESG策略周度报告（20250531） # 目录 # Catalog # 一、“十五五”期间，碳考核或将影响资产定价 3 （一）我国“十五五”时期，碳双控管理体系逐步建立 3 （二）碳市场：由运行平台向减排中枢机制演进 5 # 二、碳管理体系逐步完善促进绿色低碳转型 7 （一）碳信息披露体系逐步标准化 7 （二）上市公司碳排放披露质量稳步提升 8 （三）碳市场交易活跃 10 # 三、传统高碳行业出现低碳转型机遇 11 （一）大市值、高ROE的公用事业企业碳强度更低 12 （二）碳强度高的钢铁企业具有高市值、低ROE、低估值特点 13 （三）碳强度高的建材企业具有大市值、低市净率、股价低波动的特点 15 （四）碳强度高的有色企业具有低市净率特点 16 # 四、碳管控趋严，低碳板块超额逐步显现 17 （一）碳市场纳入的行业中水泥和钢铁低碳组合或将存在超额收益 18 （二）因子视角下高碳强度组合近期超额收益逐步收窄 20 （三）整合角度下高碳强度因子整合效果近期出现收窄迹象 21 # 五、附录 23 # 六、风险提示 53 # 一、“十五五”期间，碳考核或将影响资产定价 # （一）我国“十五五”时期，碳双控管理体系逐步建立 我国“十五五”时期，碳市场将成为关键发力点。碳市场建设作为应对气候变化、推进生态文明建设的核心抓手，深度融入高质量发展全局。党的二十大报告明确“健全碳排放权市场交易制度”要求，“十五五”规划建议稿中表示要“实施碳排放总量和强度双控制度”，实现碳排放管理制度的根本性转型。在这一框架下，碳市场从辅助工具升级为“碳双控”体系的核心执行载体，标志着中国碳市场进入“制度定型、范围扩容、功能强化”的新阶段。 2025年，全国碳市场在顶层设计与法治保障方面取得里程碑式突破。《中共中央办公厅国务院办公厅关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》作为首份中央层级的纲领性文件，首次明确了碳市场在国家控排体系中的战略定位，并规划了“2027年覆盖工业主要行业、2030年与国际接轨”的清晰路线图。与此同时，《碳排放权交易管理暂行条例》正式施行，通过细化对数据造假、未按时清缴等行为的罚则并将其纳入刑事规制范畴，显著提升了法规的威慑力。这两项关键制度共同填补了长期存在的顶层设计与法律空白，为市场的健康运行奠定了坚实基础。 制度框架：从“能耗双控”向“碳排放双控”转型。2024年7月，国务院办公厅正式印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》（国办发〔2024〕39号），明确提出构建碳排放双控制度体系的总体目标、阶段任务和实施路径。这一制度转型是中国应对气候变化、推动能源结构转型、实现经济高质量发展的必然选择。《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》明确构建碳排放双控制度体系的“三步走”战略： 第一阶段（至2025年），重点是夯基垒台，着力完善地方、行业、企业、产品碳排放统计核算体系，提升“双碳”相关计量、统计和监测能力，为“十五五”时期在全国范围实施碳排放双控奠定基础； 第二阶段（“十五五”时期），在全国范围内实施碳排放双控制度，以强度控制为主、总量控制为辅。建立碳达峰碳中和综合评价考核制度，健全重点用能和碳排放单位管理制度，开展项目碳排放评价，建立健全产品碳足迹管理体系和碳标识认证制度，确保如期实现碳达峰目标； 第三阶段（碳达峰后），调整优化碳排放双控制度，以总量控制为主、强度控制为辅。建立碳中和目标评价考核制度，进一步强化对各地区及重点领域、行业、企业的碳排放管控要求，推动碳排放总量稳中有降。 表1：中国碳排放双控制度“三步走” 战略阶段目标 战略阶段 时间范围 核心目标 关键任务 第一阶段 当前-2025年 完善碳排放统计核算体系,提升计 量、统计、监测能力 1.建立地方/行业/企业/产品四级核算体系; 2.推进数字化能碳管理平台建设 第二阶段 “十五五”时期 全国推行碳排放双控(强度为主、 总量为辅),确保如期碳达峰 1.建立碳达峰考核制度; 2.开展项目碳排放评价; 3.完善产品碳足迹管理 第三阶段 碳达峰后 转向总量控制为主,推动碳排放总 量稳中有降,支撑碳中和 1.建立碳中和考核制度; 2.强化重点领域/行业管控; 3.衔接国际碳定价机制 资料来源：国务院办公厅，中国银河证券研究院 目前国内碳管理体系相关规则正处于加速完善阶段，逐步补齐统计核算等环节的短板，提升体系规范性与可操作性。相较此前政策以中长期愿景和阶段性节点为主的表达，当前阶段更强调通过规划体系和制度安排，将碳约束嵌入经济运行与发展决策的基本框架之中。这一变化并不体现为单一政策力度的明显加码，而更多反映为政策作用方式的调整。从整体框架看，“十五五”时期双碳相关安排的一个重要特征，在于其与能源结构、产业布局以及区域发展战略的同步设计。碳排放目标不再作为独立约束存在，而是与发展路径选择相互嵌合。这种处理方式在一定程度上弱化了短期目标之间的张力，但同时也提高了制度执行对长期一致性的要求。在具体约束方式上，围绕碳排放总量与强度的政策表述逐步清晰，其指向并不在于简单提高约束强度，而在于为后续政策工具的组合运用提供统一前提。相关安排为碳市场扩容、重点行业纳入以及配额管理规则的调整预留了空间，也为地方政府在发展与减排之间进行统筹提供了相对稳定的政策边界。在这一框架下，地方层面的政策自主性并未消失，而是被引导至更符合长期减排路径的结构性调整方向。从实施层面看，“十五五”阶段的双碳政策更加重视规则稳定性和政策连续性。相较于通过频繁调整实现短期目标校正，这一阶段更强调通过稳定制度预期，引导市场主体形成中长期行为选择。在此背景下，碳排放相关成本逐步由隐性约束转向显性因素，其对企业经营决策的影响开始体现为长期而非一次性冲击。 碳排放双控与能耗双控存在根本性区别，主要体现在控制目标、管控对象和政策导向三个方面：一是控制目标不同，能耗双控对产业的能源消费总量进行限制，可能在一定程度上阻碍经济发展；而碳排放双控取消这一限制，只要使用清洁能源，产业发展将不受约束，有利于促进可再生能源发展，推动能源结构优化。二是管控对象不同，能耗双控在制约化石能源消费的同时，也会约束可再生能源消费；而碳排放双控不再约束可再生能源消费，有利于可再生能源发展。同时，能耗双控虽实现能源高效利用，但忽视不同种类化石能源的碳排放差异；而碳排放双控有利于发挥天然气这种相对清洁的化石能源的比较优势。三是政策导向不同，能耗双控主要关注能源节约和高效利用，而碳排放双控直接针对温室气体排放，更直接服务于碳达峰碳中和目标，并与国际气候治理体系更加接轨。 表2：中国温室气体排放政策体系逐步落实完善 时间 发文部门 政策名称 重要意义 2007年6月 国家发展改革委、科技部等多部门 《中国应对气候变化国家方案》 我国首部应对气候变化专项文件，奠定双碳政策基础 2011年12月 国务院 《“十二五”控制温室气体排放工作方案》 首次提出单位GDP二氧化碳排放下降17%，启动低碳试点 2015年11月 国务院新闻办 《中国应对气候变化的政策与行动》白皮书 明确2030年左右碳排放达峰目标 2016年10月 国务院 《“十三五”控制温室气体排放工作方案》 单位GDP二氧化碳排放比2015年下降18%，推进全国碳市场建设 2021年10月 中共中央、国务院 《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》 双碳“1+N”顶层设计，2030碳达峰、2060碳中和 2021年10月 国务院 《2030年前碳达峰行动方案》 碳达峰十大行动，明确十五期间绿色低碳体系建设目标 2024 年 7 月 国务院办公厅 《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》 能耗双控转向碳排放双控，明确 十五五实施强度+总量双控 2025 年 5 月 生态环境部 《国家应对气候变化标准体系建设方案》 建立碳排放核算、碳市场交易等 标准体系 2025 年 7 月 国家发改委 《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》 实行“能碳双评”，强化项目碳 管控 2025 年 10 月 中共中央 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年 规划的建议》 十五五核心纲领：积极稳妥实现 碳达峰，扩大碳市场覆盖，推进 全面绿色转型 2025 年 11 月 国家发改委 十五五双碳目标解读问答 十五五实施碳排放强度+总量双 控，确保 2030 年前碳达峰 2025 年 11 月 国务院新闻办 《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书 提出 2028 年左右碳达峰，部署 十五五双碳任务 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2026年3月2日 # （二）碳市场：由运行平台向减排中枢机制演进 碳市场逐步发展完善引导更多行业有序减排。早期阶段，碳市场更多承担机制试运行和制度探索功能，其作用主要体现在为既有的减排政策提供补充。而随着减排目标约束逐步强化，碳市场开始被赋予更为核心的制度功能，其意义不再局限于交易本身。当前阶段，碳市场扩容成为制度演进中的关键节点。重点高排放行业的逐步纳入，使全国碳市场的覆盖范围显著扩大，其在减排体系中的地位随之提升。这一变化并非简单扩大参与主体数量，而是在于通过覆盖结构调整，使碳市场具备对整体排放约束发挥实质性作用的基础条件。在运行机制上，政策关注点正由“是否履约”逐步转向“如何形成有效价格信号”。随着配额分配方式和履约规则的持续调整，碳排放的边际成本开始更为清晰地体现于企业经营决策之中。碳价的意义不再仅限于合规成本，而是逐步成为影响技术路径选择和投资回报评估的重要参考变量。与此同时，碳市场与能源、电力以及产业政策之间的联动正在增强。通过制度衔接，碳市场的约束效应得以向更广泛的经济活动传导。这种联动并非通过单一政策实现，而是在多个政策工具之间形成相互支撑的组合结构，其目的在于提升整体减排体系的协调性和稳定性。 碳排放管控占比过半，碳市场逐步提升碳资产管理价值。碳市场纳入钢铁、水泥、铝冶炼三大行业。中国的碳排放交易体系在2025年实现重大突破，全国碳市场在行业覆盖范围、市场活跃度和制度完善等方面取得显著进展。2025年3月，国务院正式批准将钢铁、水泥、铝冶炼三大高耗能行业纳入全国碳排放权交易市场，新纳入重点排放单位1334家，碳排放相关数据月度信息化存证全面启动，企业账户开立工作稳步推进。此次扩容使全国碳市场的碳排放管控占比突破 $60\%$ ，标志中国碳市场成为全球覆盖温室气体排放量最大的碳市场。行业扩围采用分阶段推进策略，2024到2026年为启动期，重点培育主体、夯实基础，控制配额盈缺率以避免影响行业发展；2027年后进入深化期，将收紧配额总量，充分发挥市场减排作用。 表3：全国碳市场行业覆盖排放量占比(2025 年) 行业 排放量占比 重点排放单位数量（家） 纳入时间 发电行业 约40% 2162 2021年（首批） 钢铁行业 2025年（新增） 水泥行业 大于20% 1334 2025年（新增） 铝冶炼行业 2025年（新增） 其他行业 待后续扩容 资料来源：生态环境部，中国银河证券研究院 2026年，作为“十五五”规划的开局之年，中国碳市场将围绕“碳排放双控”核心制度，在行业扩容、机制深化与体系协同三大方向重点发力。行业覆盖预计将稳步有序地扩展，朝着2027年覆盖主要工业行业的目标扎实迈进。制度体系将围绕《暂行条例》出台更多配套细则，尤其在排放数据核查、配额分配方法等方面将持续完善。市场机制将是改革重点，或将通过包括引入配额有偿分配、丰富交易品种等一系列举措，提升市场流动性。此外，在“碳双控”制度全面实施的背景下，碳市场作为核心政策工具，其与企业碳排放核算、绿电交易、绿色金融等体系的联动协同将显著增强，为实现“十五五”减排目标提供关键动力。 总体而言，“十五五”与双碳目标的结合，并非政策表述层面的延伸，而是在制度层面推动碳约束向长期化、结构化方向演进。这一变化为后续碳市场运行和资本市场规则完善提供了宏观前提，也决定了减排路径将更多依赖制度嵌入而非单点政策发力。 表4：碳排放交易政策脉络 时间 发文部门 政策名称 重要意义 2011年10月 国家发改委 《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》 启动7省市碳交易试点 2020年12月 生态环境部 《碳排放权交易管理办法（试行）》 全国碳市场核心规章，规范配额、交易、履约 2024年1月 生态环境部、发改委 《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》 重启CCER市场 2024年1月 生态环境部 《温室气体自愿减排项目方法学（第一批）》 CCER首批核算方法学 2024年2月 国务院 《碳排放权交易管理暂行条例》（国务院令第764号） 碳市场首部行政法规，强化法律责任 2025年3月 生态环境部 《全国碳市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》 全国碳市场扩围三大行业 2025年3月 生态环境部 《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》 明确新纳入行业配额与履约要求 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2026年3月2日 # 二、碳管理体系逐步完善促进绿色低碳转型 # （一）碳信息披露体系逐步标准化 随着三大交易所信息披露要求趋严，碳数据有望被纳入更多投资组合分析之中。三大交易所围绕可持续信息披露所形成的规则安排，反映出碳治理正由行政和产业层面，向资本配置和市场运行机制延伸。这一变化的意义，并不止于信息透明度的提升。从制度演进看，交易所相关规则呈现出由倡导性安排向规范化要求转变的趋势。披露主体、信息范围以及数据质量要求逐步明确，使环境信息不再停留于原则性表述，而具备制度约束意义。这一变化为市场参与者在评估企业长期风险和转型能力时提供了更为稳定的制度基础。在披露内容上，规则重点逐步由单一环境指标拓展至减排目标、实施路径以及治理安排，形成与双碳政策和碳市场制度相衔接的信息结构。这种安排并非要求企业短期内完成转型，而是通过信息机制，将碳排放及其管理能力纳入长期价值评估框架。 交易所规则与碳市场运行相辅相成。一方面，碳市场履约对数据一致性和可核查性提出更高要求，推动信息披露制度不断完善；另一方面，规范化披露为碳资产评估、相关金融工具发展以及长期资金配置提供基础条件。在制度逐步稳定的情况下，资本市场有望放大碳约束对企业行为的影响。从中长期看，三大交易所的制度安排并不以短期市场反应为目标，而在于推动碳因素系统性地进入资本定价逻辑。随着双碳目标和碳市场机制持续深化，企业碳排放水平、减排能力及转型路径，将在更大程度上影响其融资条件和资本市场表现，这一趋势虽呈渐进特征，但其制度基础已逐步形成。 表5：碳排放交易政策脉络 时间 发文部门 政策名称 重要意义 2006年9月 深交所 《上市公司社会责任指引》 最早鼓励披露环保、节能信息 2010年9月 上交所 《上市公司环境信息披露指引》 A股首个交易所环境披露规则，重污染行业强制披露 2021年11月 北交所 《上市公司持续监管办法》 北交所首份环境与社会责任披露规则 2024年4月 上交所 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第14号——可持续发展报告（试行）》 规范上市公司可持续发展相关信息披露行为，鼓励企业自助披露 2025年1月 上交交易所 《可持续发展报告编制指南》 细化气候风险、碳排放、碳目标披露要求 2026年1月 沪深北交易所 《上市公司可持续发展报告指引》（2026修订版） 新增能源、碳排放披露，明确强制披露范围 2026年1月 上交所 《可持续发展报告编制指南第4号能源利用》 规范能源消耗、碳排放核算披露 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2026年3月2日 # （二）上市公司碳排放披露质量稳步提升 十四五期间，A股温室气体排放数据披露率逐年上升，碳排放以及碳排放强度较高的主要是中证1000和深证A股板块。目前A股板块中碳排放强度较高的板块主要是中证1000、深证A股；从温室气体排放总量来看，A股板块中碳排放总量较高的板块主要是深证A股、中证1000、中证800。截止2025年12月31日，1647家上市公司披露温室气体排放，披露率为 $30.65\%$ ，未来披露率有望进一步提高。温室气体排放核算中，范围1排放指企业拥有或控制的排放源产生的直接温室气体排放，如自有燃烧设备、工艺过程及逸散排放；范围2排放指企业外购电力、蒸汽、热力、冷气在生产端产生的间接温室气体排放，与企业能源消费直接相关；范围3排放则涵盖企业价值链中除范围2外的所有其他间接排放，包括原材料采购、运输、使用阶段、废弃物处理等上下游环节的排放。碳强度是衡量企业碳排放效率的核心指标，指单位经济产出（如每万元营业收入）或单位实物产出（如每吨产品、每兆瓦时能源）对应的温室气体排放量，碳强度越低，代表企业单位产出的碳排放越少，低碳发展水平与资源利用效率越高。 图1：中证1000以及深证A股排放强度较高 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2026年3月2日 图2：温室气体披露率逐步升高 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2026年3月2日 大盘股碳排放数据披露率高、碳强度低，而中小盘股碳排放数据披露率较低，碳强度较高。从各大指数来看，碳数据披露率较高主要是上证50、沪深300、中证800，中证1000披露率较低，碳强度和碳排放较高集中在中证1000；从板块指数来看，碳排放总量和碳强度较高的集中在深证A股，其他板块碳强度和碳排放总量较少。整体来看，A股市场龙头企业披露规范、中小市值企业披露不足。具体来看，上证50披露率最高（94.00%），沪深300次之（87.00%），中证1000披露率仅 $42.60\%$ ，而全部A股披露率仅 $30.60\%$ ，说明大型龙头企业在ESG信息披露上更为规范，碳排放总量与指数市值规模呈现一定的正相关，中证800、中证1000等宽基指数排放总量显著高于窄基指数，反映出大市值企业的绝对排放体量更大。中证1000排放强度均值高达2134.49吨CO2/百万营业收入，显著高于上证50（33.63吨CO2/百万营业收入）和沪深300（73.55吨CO2/百万营业收入），而科创板、创业板、北证A股等新兴板块排放强度均值普遍低于传统宽基指数。 表6：各个指数排放以及披露情况 板块名称 公司 家数 营业收入（亿元 CNY） 总市值（亿元 CNY） 披露家数 （个） 披露率 排放总量（百万 吨 CO2） 排放强度均值（吨 CO2/百万 营业收入） 上证 50 50 204770 251387 47 94% 736 34 沪深 300 300 426817 533818 261 87% 2548 74 中证 500 500 116462 129215 322 64% 1466 89 中证 800 800 543279 663033 583 73% 4014 83 中证 1000 1000 83625 117640 426 43% 17034 2134 全部 A 股 5383 717048 939689 1647 31% 36326 1032 上证 A 股 2274 508447 598657 896 39% 3733 76 深证 A 股 2847 206832 335645 723 25% 32589 1888 北证 A 股 262 1770 5387 28 11% 5 18 创业板 1365 39972 124670 259 19% 77 19 科创板 581 14093 67220 187 32% 44 19 资料来源：wind、中国银河证券研究院 截至2025年12月31日，全A股碳排放信息整体披露率为 $30.65\%$ ，数据覆盖率仍有较大提升空间。当前A股碳排放数据缺失值处理以中位数填补为主，辅以历史法与排放因子法。其中，中位数法是最主要的估算方式，在全A股中占比 $66.91\%$ ，在创业板、北证A股、科创板等板块占比均超过 $65\%$ ；历史法与排放因子法占比普遍不足 $3\%$ 。受交易所强制披露要求影响，核心宽基指数的披露占比显著更高：上证50披露值占比达 $94.00\%$ ，沪深300为 $87.29\%$ ；相比之下，北证A股、创业板披露值占比仅为 $10.69\%$ 和 $19.00\%$ ，一定程度说明大型企业在碳排放数据的真实性与透明度上更具优势，中小市值及新兴板块的数据质量仍存在较大提升空间。 表7：碳排放估算数据说明 板块名称 披露值 历史法 排放因子法 中位数法 披露值占比 历史法占比 排放因子法占比 中位数法占比 全部A股 1647 86 45 3596 31% 2% 1% 67% 深证A股 723 43 18 2058 25% 2% 1% 72% 上证A股 896 42 27 1305 39% 2% 1% 57% 创业板 259 14 4 1086 19% 1% 0% 80% 中证1000 426 26 8 538 43% 3% 1% 54% 中证800 583 16 9 191 73% 2% 1% 24% 科创板 187 11 0 383 32% 2% 0% 66% 中证500 322 12 6 160 64% 2% 1% 32% 沪深300 261 4 3 31 87% 1% 1% 10% 北证A股 28 1 0 233 11% 0% 0% 89% 上证50 47 0 0 3 94% 0% 0% 6% 资料来源：wind、中国银河证券研究院 # （三）碳市场交易活跃 交易活跃度：配额清缴与碳价稳中有升。全国碳市场交易活力在2025年达到新高度。2024年，全国碳排放权交易市场共运行242个交易日，碳排放配额日均成交量较上一履约周期上涨 $43.55\%$ 全年累计成交量1.89亿吨，年度成交金额达到181.14亿元，创2021年市场启动上线交易以来年度新高。截至2025年8月底，全国碳排放权交易市场配额累计成交量6.96亿吨，累计成交额478.26亿元。2025年7月启用的单向竞价交易方式进一步激活市场，卖出企业数量增加 $11.24\%$ ，有效缓解配额惜售现象。配额清缴方面，2024年配额分配和清缴工作圆满完成，2023年度配额清缴完成率达到 $99.98\%$ ，较第二个履约周期进一步提升，创历史新高；其中，全国共有28个省级地区 $100\%$ 完成履约工作，较前两个履约周期明显增加。全国碳市场碳排放配额成交额有所下降，价格有所上升。截至2月27日，全国碳市场碳排放配额收盘价格为80.50元/吨（前值79.00元/吨） 图3：全国碳排放配额较前期持续上升 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2026年3月2日 # 三、传统高碳行业出现低碳转型机遇 目前我国全国碳市场已纳入发电、钢铁、水泥、电解铝四大重点行业。基于这一政策背景，本文重点分析上述行业碳排放数据与财务指标之间的关系。考虑到碳市场所对应的申万三级行业上市公司数量较少，本文采用对应的一级行业进行分析，以提升样本代表性，并计算碳排放数据与财务指标之间的相关性。全部A股上市公司碳排放数据均来自秩鼎科技有限公司。鉴于火力发电、钢铁、水泥、电解铝行业样本量有限，本文按照申万一级行业分类，选取公用事业、钢铁、建筑材料、有色金属作为替代研究样本，基于2022—2025年A股上市公司披露的碳排放数据与股票收益数据，分别计算碳排放、碳强度（范围1+2）的IC值。 表8：碳市场行业对应申万行业分类 碳市场覆盖行业 申万一级行业 申万二级行业 申万三级行业 电力行业(火力发电) 电力及公用事业 火电 燃煤发电/燃气发电 钢铁行业 钢铁 普钢/特钢 高炉炼铁/转炉炼钢 水泥行业 建筑材料 水泥制造 通用水泥/特种水泥 铝冶炼行业 有色金属 工业金属 铝(电解铝/氧化铝) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 碳排放和碳强度指标的IC值在多数行业具备持续性，行业异质性特征显著。具体来看，碳排放对收益率的影响覆盖行业更广，在银行、房地产、纺织服饰、汽车、美容护理、煤炭、综合等金融、传统基建、消费及周期领域表现尤为显著。具体来看，银行和有色金属企业连续三年正IC，房地产、商贸零售、社会服务、轻工制造、美容护理与电力设备企业则连续三年负IC。 碳强度对收益的影响则集中于高耗能、重资产的周期制造行业，主要包括机械设备、石油石化、有色金属、钢铁等，行业相关性受周期波动与政策扰动影响较为明显。具体来看，银行、农林牧渔、公用事业、医药生物、有色金属、煤炭等行业连续三年正IC；基础化工、轻工制造则连续三年负IC。 表9：碳排放(范围 1+范围 2)分行业 IC 情况 类别 行业 2022年 2023年 2024年 IC 绝对值 > 0.05 银行 0.5254 0.2708 0.4702 房地产 -0.1487 -0.0745 -0.1733 纺织服饰 -0.0675 0.1336 -0.1754 汽车 -0.0835 0.1048 -0.0616 美容护理 -0.1958 -0.2198 -0.1607 煤炭 0.1245 0.3632 -0.0533 综合 -0.1262 0.3948 0.3042 IC 同号 银行 0.5254 0.2708 0.4702 房地产 -0.1487 -0.0745 -0.1733 商贸零售 -0.0645 -0.1036 -0.0227 电力设备 -0.1814 -0.0692 -0.0252 有色金属 0.1117 0.1324 0.0412 社会服务 -0.0852 -0.0255 -0.0422 轻工制造 -0.1156 -0.0249 -0.0951 美容护理 -0.1958 -0.2198 -0.1607 IC由正转负 国防军工 0.0314 -0.0439 -0.0544 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表10：碳强度(范围 1+范围 2)分行业 IC 情况 类别 行业 2022 2023 2024 IC 绝对值 > 0.05 机械设备 0.0876 -0.071 0.0676 石油石化 -0.2425 -0.2931 0.1757 有色金属 0.1331 0.0905 0.0669 钢铁 -0.2587 0.1147 -0.2798 IC 同号 银行 0.1085 0.0014 0.2821 农林牧渔 0.0281 0.076 0.1189 公用事业 0.0601 0.0169 0.0454 医药生物 0.0002 0.0899 0.0115 有色金属 0.1331 0.0905 0.0669 基础化工 -0.0199 -0.0184 -0.0816 轻工制造 -0.068 -0.0304 -0.0252 煤炭 0.1917 0.3031 0.0275 IC 由正转负 房地产 0.1219 -0.0237 -0.0134 建筑材料 0.1761 -0.0255 -0.1135 传媒 0.0348 -0.0067 -0.1259 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （一）大市值、高ROE的公用事业企业碳强度更低 属于申万一级行业公用事业的上市公司，大市值、高ROE的公司碳强度较低，2022-2024年相关性同号，此外高碳强度的公司往往伴随股价的高波动。2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与市值相关性分别为-0.07，-0.09，-0.12，逐年升高，说明越大的市值的公司在增加营业收入的同时控制碳排放；2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与股价波动率相关性分别为0.16，0.15，0.14，逐年降低，说明过去3年高碳强度的公司往往股价波动率较高。2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与ROE相关性分别为-0.55，-0.13，-0.05，说明越高碳强度的公司ROE越低。 表11：公用事业碳排放与财务指标相关性 2022 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.1050 -0.2011 0.2324 -0.4768 -0.1318 0.0122 0.8776 32 范围2 -0.0342 0.0739 0.0695 -0.0892 0.0031 -0.4423 0.1755 32 范围3 0.0058 0.0294 0.0187 0.3348 0.3008 0.0249 0.3075 32 碳强度(范围1+2) -0.0738 -0.1393 0.1618 -0.5533 -0.4824 -0.3781 0.4048 32 碳强度(范围1) -0.0626 -0.1396 0.1610 -0.5551 -0.4952 -0.3666 0.4343 32 碳强度(范围2) -0.1608 -0.0499 0.0705 -0.1673 -0.0096 -0.2590 -0.2063 32 2023 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.1029 -0.0972 0.1655 -0.1490 -0.0973 -0.0694 0.8606 42 范围2 -0.0745 -0.1007 0.0178 -0.0687 -0.1114 0.0177 -0.0582 42 范围3 0.0142 0.1391 0.0371 0.3749 0.2103 -0.1014 0.3208 42 碳强度(范围1+2) -0.0959 -0.0805 0.1525 -0.1269 -0.3606 0.2546 0.3131 42 碳强度(范围1) -0.0803 -0.0972 0.1265 -0.1292 -0.3470 0.2579 0.3390 42 碳强度(范围2) -0.1455 -0.2136 0.1404 -0.1384 -0.0465 0.1132 -0.2262 42 碳强度(范围3) 0.0575 0.1317 0.0806 0.3206 0.2626 -0.0193 0.2828 42 2024 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.0387 0.0551 -0.1219 0.0666 -0.0356 -0.1486 0.7029 59 范围2 -0.0534 0.1111 0.0685 -0.0434 -0.0372 -0.0551 -0.0739 59 范围3 0.0333 0.1579 -0.0544 0.2499 0.1504 -0.0661 0.4293 59 碳强度(范围1+2) -0.1225 0.0701 0.1399 -0.0451 -0.1965 -0.1966 0.1136 59 碳强度(范围1) -0.1237 -0.0167 0.0914 -0.0197 -0.2509 -0.2433 0.2456 59 碳强度(范围2) -0.0602 0.1028 0.0891 -0.0480 -0.0386 -0.0499 -0.0925 59 碳强度(范围3) 0.0105 0.2202 0.0245 0.1769 0.1332 -0.0238 0.3835 59 资料来源：wind、中国银河证券研究院 # （二）碳强度高的钢铁企业具有高市值、低ROE、低估值特点 属于申万一级行业钢铁行业的上市公司，高碳强度的公司具有大市值、低ROE、低市盈率和低市净率的特点，这些指标在2022-2024年相关性同号。2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与市值相关性分别为0.04，0.20，0.15，说明越大的市值的公司往往碳强度越高；2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与股ROE相关性分别为-0.79，-0.77，-0.56，逐年降低，说明过去3年高碳强度的公司往往ROE较低，但这个相关性逐步减弱。2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与市净率相关性分别为-0.63，-0.59，-0.42，说明越高碳强度的公司市净率越低。2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与市盈率相关性分别为-0.29，-0.16，-0.25，说明越高碳强度的公司市盈率越低。 表12：钢铁行业碳排放与财务指标相关性 2022 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.7937 0.3213 -0.2978 -0.2185 -0.4160 -0.1626 0.9794 19 范围2 0.3690 0.1974 -0.3348 -0.2274 -0.3271 -0.2347 0.6040 19 范围3 0.9390 0.1208 -0.1832 0.0807 -0.1132 0.0686 0.8536 19 碳强度（范围1+2） 0.0395 0.3960 -0.4207 -0.7920 -0.6257 -0.2868 0.4075 19 碳强度（范围1） 0.0801 0.3851 -0.4430 -0.7780 -0.6489 -0.3064 0.4656 19 碳强度（范围2） -0.1483 -0.3759 0.3527 0.1957 0.3611 0.1183 -0.3591 19 碳强度（范围3） 0.8465 0.1573 -0.1659 0.1082 -0.0542 0.0079 0.7409 19 2023 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.7754 0.2211 -0.4908 -0.3677 -0.4525 -0.1008 0.9713 25 范围2 0.6454 0.2390 -0.4645 -0.3295 -0.3109 -0.1002 0.7819 25 范围3 0.8617 0.2525 -0.1369 0.0535 -0.1221 0.0169 0.8040 25 碳强度(范围1+2) 0.2035 -0.0466 -0.6336 -0.7699 -0.5912 -0.1580 0.5227 25 碳强度(范围1) 0.2240 -0.0185 -0.6634 -0.7700 -0.6205 -0.1664 0.5633 25 碳强度(范围2) -0.0892 -0.1704 0.3632 0.1705 0.3655 0.1049 -0.2742 25 碳强度(范围3) 0.7848 0.3144 -0.1967 0.0508 -0.0659 0.0398 0.6925 25 2024 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.8232 0.1469 -0.2953 -0.1570 -0.2633 -0.2680 0.9648 26 范围2 0.4569 0.1106 -0.3842 -0.1733 -0.2468 -0.3485 0.5898 26 范围3 0.9240 0.2482 -0.1517 0.0726 -0.0710 0.0449 0.8240 26 碳强度(范围1+2) 0.1526 -0.1422 0.1043 -0.5642 -0.4187 -0.2525 0.3931 26 碳强度(范围1) 0.1819 -0.1250 0.0871 -0.5685 -0.3812 -0.2684 0.4348 26 碳强度(范围2) -0.1894 0.0003 0.1122 0.2045 -0.1494 0.1744 -0.3579 26 碳强度(范围3) 0.7591 0.0890 -0.0624 0.0514 -0.0123 0.0394 0.6194 26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （三）碳强度高的建材企业具有大市值、低市净率、股价低波动的特点 属于申万一级行业建筑材料行业的上市公司，高碳强度的公司具有大市值、低市盈率和低市净率的特点，这些指标在2022-2024年相关性同号，高碳强度往往股价波动率较低。2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与市值相关性分别为0.18，0.43，0.47，说明越大的市值的公司往往碳强度越高。2022-2024年碳排放强度(范围1+范围2)与市净率相关性分别为-0.42，-0.45，-0.42，说明越高碳强度的公司市净率越低。 表13：建筑材料碳排放与财务指标相关性 2022 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.7271 0.5780 -0.3951 -0.0266 -0.2588 0.1975 0.9157 16 范围2 0.5771 0.5732 -0.3620 -0.2577 -0.3220 -0.0332 0.7718 16 范围3 - - - - - - - 16 碳强度(范围1+2) 0.1839 0.7460 -0.4362 -0.0036 -0.4195 0.1492 0.3905 16 碳强度(范围1) 0.2382 0.7970 -0.5477 0.1452 -0.3877 0.3023 0.4386 16 碳强度(范围2) -0.1984 -0.1604 0.4098 -0.5776 -0.1449 -0.5844 -0.1615 16 碳强度(范围3) - - - - - - - 16 2023 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.8013 0.6282 -0.5770 0.0123 -0.3546 0.1504 0.9324 18 范围2 0.7339 0.6541 -0.7130 -0.0002 -0.4170 0.1161 0.8966 18 范围3 -0.1709 -0.2324 0.0940 0.0043 0.0502 0.2905 -0.1719 18 碳强度(范围1+2) 0.4303 0.4838 -0.6867 -0.0686 -0.4483 0.1607 0.6012 18 碳强度(范围1) 0.4374 0.4859 -0.6831 -0.0518 -0.4339 0.1586 0.6083 18 碳强度(范围2) 0.0229 0.0913 -0.4796 -0.3044 -0.4103 0.1188 0.1131 18 碳强度(范围3) - - - - - - - 18 2024 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.7395 0.1007 -0.5561 -0.0292 -0.3400 -0.1069 0.8399 19 范围2 0.8150 0.1226 -0.6167 0.0126 -0.3711 -0.1304 0.8759 19 范围3 -0.1660 -0.1548 -0.0618 0.0125 0.0126 0.0505 -0.1745 19 碳强度(范围1+2) 0.4672 -0.0627 -0.5602 -0.1119 -0.4212 -0.1352 0.5890 19 碳强度(范围1) 0.4510 -0.0682 -0.5423 -0.1124 -0.4109 -0.1210 0.5823 19 碳强度(范围2) 0.4316 -0.1355 -0.7022 -0.1188 -0.4014 -0.2656 0.3111 19 碳强度(范围3) - - - - - - - 19 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （四）碳强度高的有色企业具有低市净率特点 属于申万一级行业有色金属行业的上市公司，高碳强度的公司具有低市净率的特点，这些指标在2022-2024年相关性同号。随着监管趋严，披露范围1+范围2的上市公司逐渐增加，碳数据可得性逐步完善。2022-2024年碳排放强度（范围1+范围2）与市净率相关性分别为-0.35，-0.29，-0.22，说明越高碳强度的公司市净率越低。其他指标相关性连续三年不同号，与财务指标的关系有待进一步观察。 表14：有色金属碳排放与财务指标相关性 2022 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.1343 -0.0686 0.0505 -0.0953 -0.2027 -0.0488 0.4126 38 范围2 0.1739 -0.0105 0.0315 -0.1179 -0.2436 -0.0964 0.4516 38 范围3 38 碳强度(范围1+2) -0.1024 0.1347 0.0449 -0.2093 -0.3517 0.0598 0.0352 38 碳强度(范围1) -0.0228 -0.0519 0.1218 -0.1741 -0.2730 0.0881 0.1888 38 碳强度(范围2) -0.0715 0.2715 -0.0088 -0.2295 -0.3532 -0.0321 0.0262 38 碳强度(范围3) 38 2023 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.1998 -0.1052 0.0196 -0.0137 -0.1225 -0.0667 0.3716 49 范围2 0.2357 -0.0921 0.0451 0.0263 -0.1647 -0.0987 0.3822 49 范围3 0.0585 -0.0847 0.0695 -0.0634 -0.0836 -0.0706 0.0224 49 碳强度(范围1+2) -0.0458 -0.1733 -0.0114 0.0524 -0.2875 -0.1104 -0.0153 49 碳强度(范围1) -0.0192 -0.2289 0.0155 -0.0347 -0.2219 -0.0782 0.0498 49 碳强度(范围2) 0.0093 -0.1080 0.0347 0.1195 -0.2422 -0.1327 -0.0039 49 碳强度(范围3) -0.1954 -0.1351 -0.0922 0.0539 -0.1004 -0.0333 -0.0769 49 2024 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.2412 0.0693 -0.0697 0.1151 -0.0783 -0.0425 0.2843 64 范围2 0.2823 0.1852 -0.1383 0.1814 -0.0992 -0.0543 0.3140 64 范围3 0.3792 0.1747 -0.0858 0.0553 -0.0783 -0.0500 0.2140 64 碳强度(范围1+2) 0.0660 0.2096 -0.0750 0.2193 -0.2241 -0.0873 0.0452 64 碳强度(范围1) 0.0863 0.0191 0.0222 0.0678 -0.2252 -0.0857 0.1025 64 碳强度(范围2) 0.1088 0.3732 -0.1891 0.3345 -0.1370 -0.0657 0.0447 64 碳强度(范围3) -0.1384 0.1445 -0.0762 -0.0825 -0.1572 -0.0326 -0.0313 64 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 四、碳管控趋严，低碳板块超额逐步显现 随着全球碳中和进程推进，交易所对上市公司环境指标的监管要求日益严格，碳排放指标与碳强度指标有望成为指导投资决策的新型核心因子。当前碳排放统计主要分为范围1、范围2、范围3三大口径，其中范围1与范围2的合计值，在部分行业已成为碳市场交易的核心参考指标；未来随着更多行业被逐步纳入碳市场覆盖范围，上市公司碳排放数据的完整性、准确性及参考价值将进一步提升。碳排放数据的计算的核心基础是上市公司的各类经营活动，其数据体量在一定程度上能够反映公司经营活动的活跃水平。但不同行业的生产模式、能源消耗结构存在显著差异，对应的碳排放特征也各不相同，因此需分行业、分口径对碳排放及碳强度与上市公司核心指标的关联性进行针对性分析。 本文针对申万31个一级行业，重点研究碳排放、碳强度与上市公司6类核心指标的相关性——其中财务及量价指标选取总市值、股息率、波动率、净资产收益率（ROE）、市净率（PB）、市盈率（PE）；碳强度指标定义为每百万营业收入对应的碳排放量。具体分析过程中，将分不同年份、不同行业，结合不同碳排放统计口径（范围1、范围2、范围1+范围2、范围3)，分别计算碳排放、碳强度与上述6类指标的相关性系数，明确二者的关联特征及行业差异。从当前国内碳市场配额设计规则来看，配额分配主要以行业碳强度为核心基准，结合上市公司实际产量进行核算分配。基于这一规则，上市公司碳强度所处行业分位水平（高于或低于行业均值）将直接影响其碳配额盈余或缺口，进而可能对公司经营业绩及市场估值产生影响，这也进一步凸显了碳强度指标在选股决策中的参考价值。 为进一步验证碳排放及碳强度指标的实际选股效果，本文专门设计分行业组合回测方案，具体操作规则明确如下：一是组合构建方式，采用总市值加权法搭建投资组合，为避免单一成分股权重过高影响组合稳定性，明确限制单个上市公司最大权重不超过 $10\%$ ；二是调仓机制，实行年度定期调仓，每年在申万31个一级行业内，筛选出碳强度处于行业前 $50\%$ （即碳强度相对较低）的上市公司，更新纳入投资组合；三是回测区间，确定为2021年2月9日至2025年12月31日。需特别说明的是，因2026年上市公司ESG报告尚未全部披露，对应的碳排放相关数据及持仓信息暂无法准确获取，故将回测截止日期确定为2025年12月31日，以保证回测数据的真实性和可靠性，为后续检验碳指标的选股作用提供严谨的数据支撑。 进一步来看，上市公司披露的二氧化碳排放数据与自身经济活动高度相关：一方面，随着碳市场交易机制的不断完善，上市公司碳配额的交易行为将直接影响其现金流及盈利水平；另一方面，碳排放数据涵盖公司生产、运营、能源消耗等全流程经济活动，能够间接反映公司经营活跃度及运营效率。基于此，本文重点检验碳排放及碳强度数据是否具备独立选股作用。考虑到股价波动受宏观经济、行业周期、政策变动等多重因素影响，单一指标难以独立解释股价表现，因此本次研究将采用整合策略，通过控制其他传统选股因子的干扰，聚焦观察碳排放及碳强度指标能否为投资组合带来稳定超额收益。后续将针对2026年有望纳入碳市场的新增行业，进一步开展针对性分析，完善碳指标的投资应用逻辑 # （一）碳市场纳入的行业中水泥和钢铁低碳组合或将存在超额收益 在铝行业中低碳组合与高碳组合收益差近期有所缩窄。本次选取申万三级行业分类为“铝”的上市公司作为研究样本，采用总市值加权、每年调仓的方式，在行业内分别构建碳强度前 $50\%$ 的高碳组合与碳强度后 $50\%$ 的低碳组合，进行每年滚动回测。回测区间为2021年2月9日至2025年12月31日，受限于2026年ESG报告尚未披露、暂无对应持仓信息，回测截止至2025年12月31日。回测结果显示，区间内高碳强度组合累计收益率为 $99\%$ ，低碳强度组合累计收益率为 $56\%$ ，两者累计收益率差值达 $43\%$ ；截至11月，两者收益差距有所收窄至 $46\%$ ，低碳强度组合收益表现有所提升。 图4：过去5年铝行业中高碳组合相对低碳组合存在超额收益 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 在火力发电行业中低碳强度组合相较于高碳强度组合超额收益早期存在一段时间后逐步减少。低碳强度组合累计收益率为 $52\%$ ，高碳强度组合累计收益率为 $55\%$ ，目前碳强度高低分组收益差异不大。本次选取申万三级行业分类为火力发电的上市公司作为研究样本，采用总市值加权、每年调仓的方式，在行业内分别构建碳强度前 $50\%$ 的高碳组合与碳强度后 $50\%$ 的低碳组合，进行滚动回测。回测区间为2021年2月9日至2025年12月31日，受限于2026年ESG报告尚未披露、暂无对应持仓信息，回测截止至2025年12月31日。 图5：过去5年火力发电行业中高碳组合相对低碳组合不存在显著超额收益 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 在钢铁行业中，低碳强度组合累计收益率为 $55\%$ ，高碳强度组合累计收益率为 $34\%$ ，低碳组合相对于高碳组合收益逐步上升。本次选取申万三级行业分类为钢铁的上市公司作为研究样本，采用总市值加权、每年调仓的方式，在行业内分别构建碳强度前 $50\%$ 的高碳组合与碳强度后 $50\%$ 的低碳组合，进行滚动回测。回测区间为2021年2月9日至2025年12月31日，受限于2026年ESG报告尚未披露、暂无对应持仓信息，回测截止至2025年12月31日。 图6：过去5年钢铁行业中低碳组合相对高碳组合不存在显著超额收益 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 在水泥行业中，低碳强度组合累计收益率为 $20\%$ ，高碳强度组合累计收益率为 $-23\%$ ，低碳组合相对于高碳组合具有显著的超额收益。本次选取申万三级行业分类为水泥的上市公司作为研究样本，采用总市值加权、每年调仓的方式，在行业内分别构建碳强度前 $50\%$ 的高碳组合与碳强度后 $50\%$ 的低碳组合，进行滚动回测。回测区间为2021年2月9日至2025年12月31日，受限于2026年ESG报告尚未披露、暂无对应持仓信息，回测截止至2025年12月31日。 图7：过去5年水泥行业中低碳组合相对高碳组合存在显著超额收益 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 # （二）因子视角下高碳强度组合近期超额收益逐步收窄 从碳强度因子收益来看，过去5年高碳强度组合相较于低碳强度组合超额收益逐年增加，25年6月开始高碳强度组合与低碳强度组合收益差在逐渐缩窄。根据银河研究院测算，过去5年高碳组合累计收益率为 $67\%$ ，低碳组合累计收益率为 $21\%$ ，高碳组合相较低碳组合累计收益率高出 $46\%$ 该收益率差值自2025年6月的 $60\%$ 回落至2025年12月的 $46\%$ 。未披露碳排放数据采用中位数填补。高碳组合与低碳组合均采用每年调仓的构建方式，其中高碳组合为在各行业内选取碳强度（范围 $1+$ 范围2）前 $50\%$ 的标的并按总市值加权构建，低碳组合为在各行业内选取碳强度（范围 $1+$ 范围2）后 $50\%$ 的标的并按总市值加权构建。 图8：高碳组合累计收益 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2026年3月2日 # （三）整合角度下高碳强度因子整合效果近期出现收窄迹象 高碳整合策略：高碳整合策略在控制波动率的同时实现了持续超额收益。该策略是基于我们在2025年2月28日发布的《穿越市场周期变幻：ESG舆情整合策略新径》报告中呈现的ESG舆情整合策略基础之上考虑碳强度的整合策略，不但充分考察了ESG舆情所提供的增量风险信息还结合上市公司碳强度信息，缺失值采用碳排放因子和中位数法填充，还结合了马科维兹资产组合理论。详细内容可参考原报告。 策略表现：高碳整合策略相较低碳整合策略累计收益率提高了 $50\%$ 相较最高差值下降了 $8\%$ 。高碳整合策略相较于低碳整合策略最高差值出现在2025年10月29日，策略累计收益率最大差值为 $58\%$ 。回测区间为2021年2月9日至2025年12月31日。具体来看，高碳整合策略累计收益率 $127\%$ ，年化收益率 $18\%$ ，夏普比例1.07；低碳整合策略累计收益率 $77\%$ ，年化收益率为 $12\%$ ，夏普比例为0.75。 图9：高碳整合策略相较于低碳整合策略超额收益逐渐有收窄迹象 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 表15：高碳整合策略过去 5 年超额收益显著 区间 最近1个月 最近3个月 最近6个月 最近1年 今年以来 成立以来 总回报 0.01 0.06 0.21 0.22 0.25 1.27 相对总回报 -0.02 0.05 0.00 -0.03 -0.03 1.10 最大涨幅 0.04 0.09 0.22 0.37 0.37 1.32 最大跌幅 -0.03 -0.06 -0.06 -0.09 -0.07 -0.21 年化平均回报 0.14 0.27 0.44 0.22 0.25 0.18 年化平均超额回报 -0.20 0.22 0.00 -0.03 -0.03 0.16 下行风险 0.07 0.09 0.07 0.10 0.09 0.10 年化波动率 0.11 0.14 0.12 0.13 0.13 0.16 跟踪误差 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 相关系数 0.39 0.62 0.55 0.66 0.65 0.74 Alpha 0.00 0.25 0.25 0.10 0.12 0.16 Beta 0.33 0.53 0.42 0.47 0.46 0.61 Sharpe 1.16 1.85 3.58 1.58 1.82 1.07 Treynor 0.38 0.48 1.00 0.43 0.50 0.28 Jensen -0.01 0.24 0.25 0.09 0.11 0.16 R2 0.15 0.38 0.30 0.43 0.42 0.55 半方差 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 Sortino 1.84 2.81 5.69 2.10 2.44 1.60 Information Ratio -2.51 6.15 0.17 -3.36 -3.59 134.87 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 表16：低碳整合策略过去 5 年收益低于高碳整合策略 区间 最近1个月 最近3个月 最近6个月 最近1年 今年以来 成立以来 总回报 0.04 0.04 0.13 0.15 0.16 0.77 相对总回报 0.01 0.03 -0.08 -0.10 -0.12 0.60 最大涨幅 0.04 0.04 0.12 0.28 0.28 0.82 最大跌幅 -0.02 -0.03 -0.03 -0.10 -0.10 -0.20 年化平均回报 0.49 0.19 0.26 0.15 0.16 0.12 年化平均超额回报 0.06 0.14 -0.15 -0.10 -0.12 0.10 下行风险 0.06 0.08 0.07 0.10 0.10 0.10 年化波动率 0.10 0.12 0.11 0.13 0.13 0.14 跟踪误差 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 相关系数 0.65 0.75 0.67 0.76 0.75 0.73 Alpha 0.29 0.17 0.05 0.02 0.01 0.11 Beta 0.50 0.54 0.48 0.52 0.53 0.55 Sharpe 4.94 1.50 2.25 1.04 1.12 0.75 Treynor 0.95 0.32 0.51 0.25 0.27 0.20 Jensen 0.28 0.16 0.04 0.01 0.00 0.10 R2 0.42 0.56 0.45 0.57 0.57 0.54 半方差 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 Sortino 7.96 2.23 3.33 1.34 1.44 1.04 InformationRatio 0.92 5.04 -11.19 -13.57 -16.22 72.56 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 # 五、附录 表17：指标说明 指标名称 指标描述 指标公式 符号含义 年化收益 策略收益率的年化表示,是一种理论收益率,并不是真正的已取得的收益率 年化收益(区间)= (总收益(区间)+1)(260/区间交易日)-1 相对回报 策略收益相对基准的总回报 相对回报(区间)=策略总回报(区间)-基准总回报(区间) Alpha 衡量了实际风险回报和平均预期风险回报的差额,代表了该策略的非系统性的风险 Alpha=策略年化收益率-Beta·基准年化收益率 Beta 衡量了策略的收益率对市场变动的敏感程度,代表了该策略的系统性风险 Beta= Cov(ra, rm)/σm² ra: 策略周回报时间序列rm: 基准周回报时间序列 Downside Risk (下行风险) 代表单位主动风险带来的超额收益 信息比率=(策略每日收益-基准每日收益)的年化均值/年化标准差 Jensen (詹森指数) 代表策略业绩中超过基准所获得的超额收益 Jensen=(Rp-Rf)-Beta×(Rm-Rf) Rp: 策略年化收益率Rm: 基准年化收益率Rf: 一年定存利率Beta: 策略区间 Beta值 Maximum Drawdown (最大回撤) 描述策略可能出现的最糟糕的情况 最大回撤=区间内最大下降波段的波段跌幅 R² (决策系数) 代表业绩基准的变动对策略收益表现的影响 R²=Σ(yi−y̅)²/Σ(yi−y̅)² ŷi: 策略收益率序列yi: 基准收益率序列ŷ: 基准平均收益率 Sharpe (年化夏普比率) 代表策略在单位风险下的超额收益 Sharpe=(Rp-Rf)/σp Rp: 策略年化收益率Rf: 一年定存利率σp: 策略年化波动率 Sortino (索提诺比率) 代表策略在单位下行风险中能获得的超额收益回报率 Sortino=(策略年化收益率(区间-一年期定存利率)/下行风险(区间) TrackError (跟踪误差) 策略收益率与基准收益率之间的差异收益率的标准差 跟踪误差=(策略日回报-基准日回报)时间序列的标准差 Treynor (特雷诺比率) 代表策略在单位系统风险下的超额收益 Treynor=(Rp-Rf)/Beta Rp: 策略年化收益率Rf: 一年定存利率Beta: 策略区间 Beta值 Volatility (年化波动率) 衡量了策略的风险性 Volatility = √52 × √Σ[(Ri - ΣRi/N)2]/N-1 N: 区间内交易周期数(周频) Ri: 策略对应时期的(周)收益率 ΣRi/N: 策略区间内的平均收益率 相关系数 衡量了策略收益率和基准收益率之间的相关关系 相关系数=协方差(策略周回报, 基准周回报)/标准差(策略周回报)·标准差(策略周回) - 半方差 衡量了策略收益下跌的风险 半方差=策略收益中小于0的收益率序列的标准差 - 资料来源：中国银河证券研究院 表18：银行 2022 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.75 0.35 -0.20 0.15 -0.13 -0.27 0.79 26 范围2 0.92 0.35 -0.17 0.25 -0.11 -0.29 0.95 26 范围3 0.32 -0.09 0.28 0.60 0.60 0.32 0.10 26 碳强度(范围1+2) 0.33 -0.25 -0.10 0.39 0.27 0.28 0.31 26 碳强度(范围1) 0.42 0.13 -0.31 0.32 0.04 0.02 0.43 26 碳强度(范围2) 0.31 -0.27 -0.08 0.39 0.28 0.30 0.30 26 碳强度(范围3) 0.11 0.00 0.08 0.38 0.44 0.25 -0.10 26 2023 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.85 0.17 -0.29 0.09 0.14 -0.02 0.81 31 范围2 0.97 0.21 -0.30 0.14 0.15 -0.01 0.96 31 范围3 0.19 0.09 0.30 0.53 0.46 0.01 0.13 31 碳强度(范围1+2) 0.49 0.11 0.04 0.52 0.41 -0.02 0.44 31 碳强度(范围1) 0.36 0.06 0.07 0.33 0.32 -0.07 0.31 31 碳强度(范围2) 0.49 0.11 0.04 0.52 0.41 -0.01 0.44 31 碳强度(范围3) 0.10 0.09 0.30 0.43 0.39 0.06 0.04 31 2024 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.92 0.14 -0.32 0.14 0.35 0.12 0.88 34 范围2 0.97 0.16 -0.33 0.10 0.30 0.12 0.95 34 范围3 0.18 -0.05 0.11 0.50 0.48 0.07 0.12 34 碳强度(范围1+2) 0.48 0.11 -0.22 0.39 0.20 -0.09 0.44 34 碳强度(范围1) 0.44 0.22 -0.19 0.38 0.32 -0.08 0.37 34 碳强度(范围2) 0.48 0.10 -0.21 0.38 0.18 -0.09 0.43 34 碳强度(范围3) -0.18 0.09 -0.05 -0.05 -0.04 -0.01 -0.21 34 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 表19：房地产 2022 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.41 0.13 0.02 0.07 -0.32 0.14 0.52 22 范围2 0.26 0.15 0.02 0.17 -0.28 0.09 0.66 22 范围3 0.06 -0.16 0.40 0.02 -0.14 0.05 0.08 22 碳强度(范围1+2) -0.20 0.38 0.13 0.22 0.68 -0.90 -0.21 22 碳强度(范围1) -0.15 -0.15 0.24 -0.20 0.33 -0.25 -0.16 22 碳强度(范围2) -0.14 0.60 -0.05 0.37 0.58 -0.81 -0.18 22 碳强度(范围3) -0.18 -0.20 0.28 0.17 -0.27 0.00 -0.17 22 2023 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.37 0.14 -0.08 0.31 -0.22 0.14 0.39 25 范围2 0.52 0.20 -0.25 0.21 -0.40 0.18 0.61 25 范围3 0.01 -0.12 0.28 0.02 -0.17 0.07 0.10 25 碳强度(范围1+2) -0.13 -0.12 -0.33 0.40 0.16 0.11 -0.23 25 碳强度(范围1) -0.15 -0.10 -0.07 0.30 0.29 -0.02 -0.14 25 碳强度(范围2) -0.08 -0.09 -0.34 0.31 0.04 0.13 -0.18 25 碳强度(范围3) -0.23 -0.38 0.29 0.01 -0.02 0.02 -0.14 25 2024 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.00 0.13 -0.08 0.28 0.20 0.14 0.00 36 范围2 0.62 0.15 -0.19 0.24 -0.25 -0.11 0.67 36 范围3 0.60 0.10 -0.10 0.05 -0.14 0.08 0.47 36 碳强度(范围1+2) -0.11 0.07 -0.07 0.27 0.33 0.23 -0.11 36 碳强度(范围1) -0.08 0.12 -0.06 0.26 0.23 0.14 -0.08 36 碳强度(范围2) -0.14 -0.09 -0.07 0.15 0.45 0.34 -0.14 36 碳强度(范围3) -0.30 -0.09 -0.04 0.08 0.05 0.15 -0.30 36 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截止2025年12月31日 表20：机械设备 2022 市值 股息率 波动率 ROE 市净率 市盈率 营业收入 样本量 范围1 0.17 0.52 0.02 -0.11 -0.26 0.03 0.80 40 范围2 0.25 0.50 0.09 -0.05 -0.18 -0.03 0.78 40 范围3 -0.09 0.06 0.02 0.07 -0.02 -0.19 -0.08 40 碳强度(范围1+2) -0.10 -0.16 0.11 -0.21 -0.10 -0.11 -0.11 40 碳强度(范围1) -0.13 -0.06 0.14 -0.13 -0.20 -0.06 -0.09 40 碳强度(范围2) -0.09 -0.17 0.10 -0.21 -0.07 -0.11 -0.10 40 碳强度(范围3) 0.02 0.09 0.01 0.15 0.05 0.45 0.01 40 2023