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公司研究总结：卫龙 (9985.HK)

核心内容

卫龙是中国辣味休闲食品行业的领先企业，其产品涵盖辣味蔬菜制品、调味面制品和辣味休闲豆干制品三大细分赛道，均属于行业增速最快的领域。2021年，卫龙在中国辣味休闲食品市场中占据第一市场份额，达6.2%，是行业第二名市场份额的近4倍，且超过第2-5名市场份额之和。

主要观点

1. 行业前景广阔
   中国休闲食品行业市场规模在2021年达8251亿元，预计2026年将增长至11472亿元，年复合增长率约为6.8%。辣味休闲食品增速更快，2021年零售额为1729亿元，年复合增长率达8.7%，预计2026年将达2737亿元，占比提升至23.9%。

2. 卫龙的崛起路径
   卫龙通过提升产品质量、塑造品牌形象和优化渠道结构，成功打破辣条的“垃圾食品”形象，从众多竞争对手中脱颖而出。公司不断优化生产流程，实现工业化，并通过灵活的组织架构调整快速反应市场变化。

3. 品牌建设与营销创新
   卫龙通过线上营销、内容营销和KOL互动等方式打造新潮有趣的品牌形象，同时通过淘宝直播和模仿iPhone7设计等手段提升品牌高端感和消费者认知度。

4. 渠道策略
   卫龙以线下渠道为主，覆盖约73.5万个零售终端。公司不断调整渠道策略，如从省代模式向独立经销商模式转变，加强终端控制力，提升渠道效率。

5. 产品创新与增长
   卫龙不断推出新产品，如魔芋爽、卤蛋等，其中魔芋爽已成为公司的重要增长点。公司通过线上反馈筛选产品，再推向线下，提高产品市场适应性。

6. 盈利预测与估值
   公司预计2022-2024年收入分别为47.09/58.42/65.88亿元，归母净利润分别为0.99/10.25/12.61亿元。公司毛利率预计稳步上升，从2022年的40.76%提升至2024年的42.29%。公司首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 总股本：23.51亿股
• 总市值：235.58亿港元
• 2022年1-10月股价区间：10.02/10.78港元
• 近3月换手率：0.89%

盈利预测与估值

• 营业收入：2022E为4,709亿元，2023E为5,842亿元，2024E为6,588亿元
• 净利润：2022E为99亿元，2023E为1,025亿元，2024E为1,261亿元
• 毛利率：2022E为40.76%，2023E为41.50%，2024E为42.29%
• 费用率：2022E分销及销售费用率为12.7%，2023E为11.7%，2024E为10.7%
• 管理费用率：2022E为10.1%，2023E为8.9%，2024E为8.6%
• EPS（元）：2022E为0.04，2023E为0.44，2024E为0.54
• ROE：2022E为2.9%，2023E为25.2%，2024E为23.1%
• P/E：2022E为212倍，2023E为21倍，2024E为17倍
• P/B：2022E为5倍，2023E为4倍，2024E为3倍

可比公司估值

• 洽洽食品：2022年P/E为46倍，2023年为28倍，2024年为22倍
• 桃李面包：2022年P/E为46倍，2023年为42倍，2024年为34倍
• 甘源食品：2022年P/E为46倍，2023年为39倍，2024年为29倍
• 盐津铺子：2022年P/E为86倍，2023年为44倍，2024年为32倍
• 三只松鼠：2022年P/E为53倍，2023年为29倍，2024年为23倍
• 良品铺子：2022年P/E为54倍，2023年为42倍，2024年为34倍
• 卫龙：2022年P/E为212倍，2023年为21倍，2024年为17倍

风险提示

1. 食品安全风险
   原料采购、生产及流通过程中若质量控制不严，可能导致食品安全事故，影响行业持续发展。

2. 消费者需求变化风险
   休闲食品行业产品种类繁多，更新迭代速度快，若消费者偏好或市场趋势变化，将对辣味食品行业发展造成影响。

3. 原材料价格波动风险
   主要原材料包括大豆油、面粉、魔芋及包装材料，若价格波动，将影响公司盈利水平。

4. 行业竞争加剧风险
   休闲食品行业竞争激烈，未来辣味休闲食品可能吸引更多企业进入，加剧市场竞争。

5. 新股价格波动风险
   新股估值较高，价格波动可能较大，存在一定风险。

结论

卫龙作为辣味休闲食品行业的龙头企业，凭借产品质量、品牌塑造和渠道优化，成功实现市场突破。尽管面临提价对销量的影响，公司通过助销、辅销等策略提升销售能力。公司未来有望实现更高的市占率，并通过产品创新和渠道精耕，进一步扩大市场份额。基于其行业地位和增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。