20150922-申万宏源研究_香港_-世茂房地产-00813.HK-世茂房地产低价发债_维持买入评级_17页_1mb

世茂房地产分析报告总结

核心内容

世茂房地产（813 HK）在2015年9月17日成功发行了60亿元人民币的5年期境内公司债，票面利率为3.90%，创6月以来同类房企发债利率新低。此次发行标志着自今年5月国内市场允许开发商发行公司债以来，我们所覆盖的香港上市内地房企中第八次发行境内公司债。公司目前的负债率保持稳定，且低于行业平均水平。

主要观点

• 融资成本下降：世茂的平均借贷成本从2013年的8.0%下降至2015年上半年的7.4%，预计本次发债后将进一步降至约7.15%。
• 债务结构优化：公司仍有14亿元人民币的发债额度未使用，未来可申请最多约76亿元人民币的额外额度。
• 境外债务管理：尽管公司面临人民币贬值带来的汇率风险，但管理层表示不会削减银团贷款规模，而会寻找机会回购高息票据。由于最近一次票据回购窗口在2017年，短期内境外债务规模不会明显缩减。
• 估值优势：世茂当前的市盈率（PE）为3.6倍，市净率（PB）为0.6倍，净现值折价55%，低于行业平均估值（6.3倍PE，0.7倍PB，47%折价）。
• 投资吸引力：公司采用审慎购地策略，且拥有较低成本的土地储备，加上持续的高股息政策，使其在行业中更具吸引力。

关键信息

财务数据（2013-2017E）

债务结构分析

• 现金及有息负债：截至2015年6月底，公司现金为270亿元人民币，总有息负债为670亿元人民币，其中美元/港币债务约等值300亿元人民币。
• 债务类型：高息票据与银团贷款各占约50%，公司计划维持银团贷款规模，逐步回购高息票据。
• 汇率风险：人民币贬值5%可能导致世茂每股净资产下降2.1%，高于行业平均的1.6%；贬值10%可能导致每股净资产下降4.5%，高于行业平均的3.3%。

行业对比

• 境内发债情况：世茂是第八家发行境内公司债的房企，发债利率低于多数私企开发商，仅高于央企开发商远洋地产（3.78%）。
• 行业平均数据：
  • 净负债率：89%（2015年中期）和85%（2014年底）
  • 平均借贷成本：7.2%（2015年中期）
• 境外发债情况：
  • 世茂的境外债务占总债务的45%，高于行业平均的40%。

估值与投资建议

• 目标价：分析师维持12个月目标价14.8港元不变，较当前股价仍有约30%的上升空间。
• 评级：维持“买入”评级，认为公司策略与行业趋势一致，且估值具有吸引力。
• 催化剂：月度合约销售从9月开始提速，预计未来四个月月均销售将升至80亿元人民币。

结论

世茂房地产凭借较低的融资成本、审慎的购地策略以及持续的高股息政策，展现出较强的竞争力。尽管面临人民币贬值带来的汇率风险，但其当前估值仍具有吸引力，分析师维持“买入”评级，并认为销售增长将是主要催化剂。