机械设备行业崛起系列之三：航发零部件，PCC的海外启示录-20210121-广发证券-37页_1mb

航发零部件：PCC的海外启示录总结

核心内容

Precision Castparts Corp.（PCC）是全球领先的航空发动机零部件供应商，其业务涵盖铸造、锻造、机体三大板块，产品包括复杂结构的熔模铸造和锻造零部件、机加工零部件等。PCC的下游市场主要包括航空（70%）、电力（17%）和一般工业（13%）领域。2015年，PCC实现营业收入100.05亿美元，经调整后的净利润17.45亿美元，营业利润率高达27.38%。2015年8月，PCC被伯克希尔·哈撒韦以372亿美元收购，成为其制造业部门的重要组成部分。

主要观点

1. 技术壁垒与盈利模式：

   • 航空发动机零部件业务具有高技术壁垒，形成寡头垄断格局，主要竞争者包括Howmet、ATI等。
   • 航发零部件前期投入大，但业务成熟后具有高盈利能力和现金流，呈现出“前期承压、后期加速上升”的盈利趋势。

2. 发展历程：

   • PCC在20世纪60年代后期通过熔模铸造技术切入航空发动机市场，随后通过并购与内生增长实现多元化。
   • 20世纪90年代初，PCC因航空周期及军费削减而进入工业燃机市场，2000年后重新聚焦航空领域，通过纵横一体化并购实现业务整合与盈利提升。

3. 业务结构与客户结构：

   • PCC的客户主要包括GE、普惠、罗罗等航空发动机制造商，其中GE是其最大的客户，2015年来自GE的收入占13亿美元。
   • PCC的业务覆盖了多种航空发动机型号，如CF6、GE90、GENx等，同时服务于波音、空客等飞机制造商。

4. 国内启示：

   • 国内尚未出现与PCC对标的航发零部件龙头，但已有公司在细分领域具备竞争力，如应流股份、航亚科技等。
   • 国内航发产业链正迎来发展契机，随着主战机型放量及国产替代推进，相关企业有望实现高速成长。

关键信息

• 技术突破：PCC在熔模铸造、真空熔炼、单晶/定向晶叶片制造等方面的技术突破，使其成为航发零部件领域的重要参与者。
• 财务表现：PCC在1967年至2019年间营业收入增长超过1000倍，2015年营业利润率27.38%，净利润17.45亿美元。
• 并购战略：PCC通过多次并购，整合了锻造、机体、高性能金属等业务，提升了业务规模与盈利能力。
• 盈利结构：铸造业务盈利最高，营业利润率保持在30%以上，且在PCC的业务中占比最大。
• 投资建议：建议关注航发产业链的主机厂、零部件企业及材料端企业，如航发动力、应流股份、航亚科技、钢研高纳、图南股份、ST抚钢等。
• 风险提示：包括原材料境外采购风险、中美贸易摩擦风险、新冠疫情风险、国际转包业务波动风险、国内航空发动机景气度不及预期风险、新技术开发不及预期风险。

产业链投资建议

1. 主机厂：关注具备全种类航空发动机生产能力的航发动力。
2. 零部件：关键零部件企业有望迎来历史性机遇，推荐应流股份，重点关注航亚科技、中航重机等。
3. 材料端：新型号航空发动机上先进材料比重有望进一步提升，关注钢研高纳、图南股份、ST抚钢等。

国内航发产业链发展现状

• 国内航发产业链尚未形成全面覆盖的龙头，但部分企业在细分领域已具备竞争力。
• 应流股份2019年50%的收入来自法国赛峰集团，在LEAP发动机低压压气机叶片中占据30%以上的份额。
• 航亚科技在叶片制造方面表现出良好的成长性与盈利能力。
• 钢研高纳、图南股份等在高温合金和精密铸造领域具备一定优势。

技术与市场趋势

• 航空发动机发展趋势：工作温度与推重比持续提升，推动对高性能材料与精密加工技术的需求。
• 工业燃机发展：工业燃机效率提升与环保性能改善，推动市场增长。
• 军民融合：军用技术对民用航空发动机的性能提升具有显著的牵引作用，推动技术发展与应用。

总结

PCC的发展历程为国内航发产业链提供了重要参考，其通过技术突破、并购整合与市场聚焦实现了持续增长。国内航发产业链企业在技术积累与业务拓展方面已有一定基础，未来有望在国产替代与市场增长中实现快速发展。投资建议关注产业链上下游企业，把握成长机遇，同时需警惕相关风险。