20250512-山西证券-研究早观点_11页_550kb

通信行业分析
2025年北美CSP（云服务提供商）资本开支计划未变，AI算力需求逻辑持续强化。微软Azure季度收入增长33%（近一年新高），AI服务贡献16个百分点，AI年收入达130亿美元（同比增175%），Copilot付费用户渗透率35%。公司2025财年AI基础设施投资将达800亿美元，目标2026年前算力提升5倍。谷歌因AI功能增强，搜索月活用户达15亿，AIStudio和GeminiAPI活跃用户增长超200%，内部代码30%由AI辅助。资本开支增至172亿美元（同比增43%），2025年指引达750亿美元。亚马逊AI业务年化收入超数十亿美元，同比增速超三位数，加速部署英伟达芯片及自研Trainium2算力资源，2025年资本开支预计1000亿美元。META通过生成式模型和推荐算法提升广告效率，AI创新聚焦多模态技术，2025年资本开支指引升至640-720亿美元。Oracle明确AI为云增长核心，2024财年签署超125亿美元AI云合同，2025年资本开支预计160亿美元（同比翻倍）。

AI算力需求逻辑
CSP算力需求来自三方面：1）大模型训练及数据处理的增量需求，尽管边际收益下降，训练需求仍重要；2）Chatbot、AIGC等应用的推理需求，其日活量已不输传统社交软件；3）私有云/专有云的算力独占需求，如企业部署智能体和知识库。展望2026年后，多模态模型拉动物联网需求、传统软件AI渗透（类似企业上云逻辑）、内部部署及存量GPU折旧替换将支撑算力投资韧性。建议关注光通信（中际旭创、新易盛等）、铜连接（沃尔核材、鼎通科技等）、国产算力（寒武纪、海光信息等）及军工信息化（铖昌科技、邦彦技术等）相关企业。

浙江自然（603395）业绩爆发
2024年营收1002亿元（同比增2175%），归母净利润185亿元（同比增4167%）。2025Q1营收357亿元（同比增3040%），归母净利润096亿元（同比增14829%）。箱包产品营收增长3085%，国外市场营收同比增2307%。毛利率提升至38.83%（2025Q1），净利率达26.92%（同比增1278%）。受益于越南、柬埔寨等海外子公司产能释放及自动化升级，2024年毛利率33.72%（同比降0.12%），费用率大幅下滑。预计2025-2027年EPS分别为1.91元、2.47元、3.13元，对应PE为136倍、105倍、83倍，维持“买入-B”评级。

华恒生物（688639）业绩改善
2024年营收217.8亿元（同比增1237%），归母净利润19亿元（同比降5780%）。2025Q1营收68.7亿元（同比增3720%），归母净利润5.1亿元（同比降4098%）。业绩承压主因缬氨酸等产品价格下跌及市场竞争加剧，但新品如1,3-丙二醇、丁二酸等布局加速，与东华大学、巴斯夫等合作推动产业链发展。预计2025-2027年归母净利润266亿元、397亿元、506亿元，EPS分别为1.06元、1.59元、2.03元，PE为260倍、174倍、136倍，给予“增持-A”评级。

东吴证券（601198）轻资产质效提升
2024年营收1153.4亿元（同比增224%），归母净利润236.6亿元（同比增1819%）。投资业务贡献收入273.4亿元（同比增1636%），固定收益类投资及交易策略优化推动收益增长。财富管理业务客户数达2.87亿户（同比增1287%），客户资产规模6613.94亿元（同比增316%）。资管业务收入169亿元（同比增5276%），基金业务收入128亿元（同比增2486%）。受资本市场收缩影响，投行业务收入下滑34.61%。预计2025-2027年归母净利润269.4亿元、301.7亿元、349亿元，PB为0.90倍、0.85倍、0.81倍，维持“增持-A”评级。

鼎捷数智（300378）AI商业化加速
2024年营收233.1亿元（同比增462%），归母净利润15.6亿元（同比增359%）。2025Q1归母净利润亏损833万元，但扣非净利润同比增3192%。东南亚市场增长显著（同比增70.8%），越南在地收入翻倍，泰国、马来西亚高增。费控优化使销售及管理费用率降低13.4%、12.1%，研发费用率降28.6%。AI技术赋能降本增效，如库存管理应用缩短物料周转天数至95天，PLM销售占比提升带动研发设计类业务签约增长超20%。预计2025-2027年EPS为0.76元、0.93元、1.17元，对应PE为49.1倍、39.9倍、31.7倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。

医药行业趋势
医保持续支持创新药商业化，2024年医保基金支出达30万亿，结余稳步增长。2024年1-11月创新药对外授权（BD）金额达665.7亿美元（同比增85.7%），license-out推动药品出海。肿瘤、免疫及神经精神疾病药物成为增长核心，2028年市场规模分别达4484亿元、2044亿元、2288亿元。GLP-1及代谢药物布局丰富，麻醉药、血液制品因老龄化及政策支持稳步增长，第四代层析静丙等产品获批提升盈利能力。重点公司包括恒瑞医药、百济神州（港股）、人福医药（制剂）、川宁生物（原料药）等。

风险提示
通信行业：海外需求不及预期、国内投资放缓、竞争加剧导致价格下降、外部制裁。浙江自然：关税风险、产能扩张不及预期、原材料涨价、汇率波动。华恒生物：原料价格波动、行业产能过剩、新品销售不及预期、海外订单风险。鼎捷数智：AI商业化落地受阻、宏观经济波动、行业拓展不及预期、汇率影响。医药行业：医保政策变动、商保支付能力不足、地缘政治风险、市场流动性压力。