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融资结构的弱改善 ——5月金融数据点评总结

核心内容

2022年5月金融数据显示，总量明显好转，但结构改善有限，反映出金融系统在宽信用政策下的发力，但实体融资需求尚未实质性恢复。M2同比增长11.1%，增速较上月提升0.6个百分点，较去年同期提升2.8个百分点；社会融资规模新增2.79万亿元，同比多增8,399亿元；社融存量同比增长10.5%，环比提升0.3个百分点。

主要观点

1. 结构有限改善，社融-M2倒挂加剧

• 5月金融数据总量表现好于预期，但结构改善有限。
• 社融与M2增速倒挂进一步扩大，主要由财政支出（如留抵退税）和资金空转引起。
• 未来政策导向明确，金融系统将全力促进宽信用，但关键仍在于实体融资需求的恢复。

2. 社融几乎全线发力

• 5月新增社融2.79万亿元，同比多增8,378亿元，超季节性水平。
• 人民币贷款贡献47%，新增1.82万亿元，同比多增3,906亿元，为近五年同期最高值，信贷在社融中的占比回升至65%。
• 政府债券融资同比多增3,899亿元，占社融新增的38%。预计6月政府债融资将超历史同期，对社融形成更强支撑。
• 非标融资边际改善，表外三项合计减少1,819亿元，同比少减810亿元，环比少减1,355亿元，可能因资管新规过渡期结束及地产展期增加所致。

3. 信贷结构有所改善，但整体仍偏弱

• 5月人民币贷款同比多增3,900亿元，但中长期贷款同比少增4,356亿元，占比35%，较4月小幅回落1个百分点。
• 短贷和票据合计同比多增8,911亿元，显示信贷投放仍以短期为主，实体融资需求疲软。
• 信贷结构边际改善，短期贷款净偿还状态终结，中长期贷款改善幅度超50%，企业中长期贷款基本回归季节性水平。
• 居民中长期贷款仍是信贷结构拖累的主要因素，反映居民购房意愿未明显改善。

4. “社融-M2”剪刀差继续走阔

• 5月社融-M2剪刀差为0.6%，较上月走阔0.3个百分点，仍处于负值区间。
• M2高增主要由财政存款少增（3,665亿元）和信贷投放（3,900亿元）推动，其余渠道贡献约6,400亿元。
• 银行拆放非银、非银未向实体投资是导致剪刀差扩大的重要原因之一，反映资金在金融系统内空转。

投资策略

• 对债市而言，5月数据基本在市场预期之内，对利率影响有限。
• 10年期国债收益率已降至2.75%，在稳增长政策发力背景下，进一步下行空间有限，不建议追涨。
• 疫情反复可能扰动市场预期，影响短期交易节奏。
• 政策行发力（如国开行棚改资金）可能减少特别国债等增量财政政策的出台概率，建议关注相关预期差带来的交易机会。

风险提示

• 疫情反复具有不确定性，可能对经济和金融市场产生扰动。

分析师与研究助理简介

• 颜子琦：华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验。
• 张伟：华安固收分析师，对外经济贸易大学本硕，3年卖方固收研究经验。
• 杨佩霖：华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验。

重要声明

• 本报告信息来源于合法合规渠道，仅供参考，不构成投资建议。
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