20180416-申万宏源-信用周报2018年第11期_关注中下游产业债_AA+城投债_17页_888kb

信用周报 2018年第11期总结

核心内容概述

本报告为申万宏源研究发布的信用周报，主要分析了2018年4月15日当周信用债市场的一级和二级市场情况，以及产业债与城投债的表现。同时，报告还指出了一些信用风险事件，并对宏观经济形势及信用债投资策略进行了展望。

主要观点与关键信息

信用债一级市场

• 上周信用债发行规模为2505.37亿元，偿还规模为1265.28亿元，净融资规模为1240.09亿元。
• 短期融资券与超短期融资券合计占比为32.91%，中期票据占比为24.37%，公司债占比为18.78%，资产支持证券占比为17.71%。
• 交通运输、公用事业、建筑装饰行业发行规模较高，分别占比为26.41%、16.00%、14.93%。
• 城投债发行规模中，中票占比最高；发行主体中，AAA评级主体占比较大；发行利率中枢略有下移，6%及以上和5%-5.5%区间的发行规模占比较大。
• 本周建议关注恒逸石化、南方水泥与招商蛇口的中长久期公司债。

信用债二级市场

• 上周信用债二级市场利差收窄，期限利差有所走阔，曲线继续陡峭化，等级间利差变化不大。
• 全球局势紧张及资产波动率上升推升避险情绪，资金面持续宽松，带动信用债市场回暖，短端收益率下行幅度较大。
• 信用债表现好于国债，一级市场申购热情较高。
• 利率下行行情中段，未来尚有货币政策不确定性，机构波段操作意愿下降，配置意愿增强。
• 对未来市场判断为流动性较为宽松，但信用环境偏紧，更加利好高等级信用债，等级间利差必将逐步抬升回归中枢。
• 成交收益率低于估值的债券数量明显高于高于估值的债券数量，主要分布在房地产和煤炭行业，机械设备、安置房、有色金属、交通运输和化工等行业也有所涉及。

产业债策略

• 短久期产业债超额利差多数下行，航空机场、公共事业、建筑、钢铁下行幅度较大。
• 1~3年左右久期中，超额利差多数上行，地产、造纸、电气设备利差走阔明显。
• 3年以上久期中，水泥、航空机场利差收窄，商业贸易利差走阔明显。
• 整体信用债交投活跃，短债吸引力增强。
• 在中性偏松流动性、紧信用的背景下，中下游产业债更具优势。
• 未来宏观经济处于阶段性复苏末期，流动性偏宽、信用偏紧，中游制造和消费服务行业表现较优。

城投债策略

• 城投债与产业债利差整体明显收窄，但走势分化。
• $\mathsf{AA}+$ 城投债走势好于AAA和AA。
• 城投债期限和等级利差继续上行，西南和华中地区城投债信用利差上升幅度较大。
• 2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差继续走阔，当前约74bp。
• 二季度还有再走弱可能，推荐$\mathsf{AA}+$ 城投债。
• AAA城投产业利差达到近一年高点，存在一定配置价值；AA+城投债利差远高于近一年中枢，若无负面消息，存在10-15bp下行空间；AA城投债据半年中枢并不高，仍有继续扩大的空间。
• 建议择时上再等二季度利差继续走阔，再等到负面信息曝出再配不迟；选债上建议$\mathsf{AA}+$ 城投债优于$\mathsf{AAA}$ 城投债。

信用风险警示

• 上海华信融资环境恶化叠加业绩下滑，评级二连降。主体评级从AAA降到AA，债项评级也从AA+降到AA。
• 凯迪生态因高额减值导致业绩预亏超十亿，需关注其偿债能力。
• 天广中茂、内蒙古圣牧高科、博源控股、金发科技、安徽盛运环保等公司也出现信用风险事件，需持续关注其偿债能力及债务偿还安排。

市场展望

• 经济处于阶段性复苏末期，流动性偏宽、信用偏紧。
• 表现较优的行业为中游制造和消费服务，具体配置取决于流动性和信用的松紧程度。
• 在紧信用环境下，中游制造优先级更高；在宽松环境下，消费服务优先级更高。
• 信用债估值权重主要在于杠杆能力和盈利能力，而非生产经营能力。

附录信息

• 证券分析师：孟祥娟、王艺蓉、李通、钟嘉妮
• 联系人：赵宇璇（zhaoyx@swsresearch.com）
• 机构销售团队：
  • 上海：陈陶（chentao@swsresearch.com）
  • 北京：李丹（lidan@swsresearch.com）
  • 深圳：胡洁云（hujy@swsresearch.com）

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