20170313-申万宏源-鄂武商A-000501.SZ-国资零售公司激励完善_业绩处于主客观释放周期_18页_1mb

鄂武商A（000501）研究报告总结

核心内容

鄂武商A是湖北省区域零售龙头，具有国资背景，为武汉市国资委实际控制。公司通过股权激励和员工持股计划提升经营效率，优化了公司与股东、员工的利益结合。同时，公司较早布局购物中心业态，有效应对行业不景气，并在近年来实现门店扩张和业绩增长。

主要观点

• 国资背景：公司为武汉市国资委实际控制，具备强大的资源支持和品牌影响力。
• 激励机制改革：公司实施了股权激励和员工持股计划，覆盖了几乎所有高层管理人员和核心员工，提升了经营效率。
• 购物中心战略：公司自2007年起布局购物中心，已形成10家购物中心，其中5家成熟购物中心盈利稳定，5家新开购物中心逐步进入盈利期，未来几年将进入业绩释放周期。
• 物业资产价值高：公司拥有丰富的自有物业，位于核心商圈，重估价值达201.84亿元，当前市值为139.24亿元，安全边际充足。
• 盈利预测：预计2016-2018年公司营业收入分别为177.90亿元、188.12亿元、201.64亿元，归母净利润分别为9.71亿元、11.41亿元、13.51亿元，EPS分别为1.64元、1.93元、2.28元。
• 估值分析：公司PE处于历史低位，且低于行业平均水平，给予2017年15倍PE，对应合理股价为28.95元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：23.58元（2017年03月10日）
• 一年内最高/最低价：24.86/14.76元
• 市净率：2.4倍
• 流通A股市值：119.6亿元
• 上证指数/深证成指：3212.76/10451.01

基础数据

• 每股净资产：9.7元
• 资产负债率：67.50%
• 总股本/流通A股：592百万/507百万
• 流通B股/H股：-/-

财务数据及盈利预测

估值分析

• 2017年PE：14.3倍
• 2017年合理股价：28.95元（15倍PE）
• 当前市值：139.24亿元
• 合理市场价值：187.35亿元

股价催化剂

• 实体零售回暖，公司收入增速向上
• 新开购物中心利润增长超市场预期

风险提示

• 成熟购物中心经营状况出现异常波动
• 新开购物中心成长不及预期

有别于大众的认识

市场可能认为公司近年来收入增长放缓，而净利润增长较快，可能存在因管理层激励提升后的业绩调整。但公司认为，由于湖北省零售竞争环境改善，以及新开购物中心逐步实现盈利，公司未来业绩释放仍具有较强的可持续性。

投资评级与估值

• 投资评级：增持（首次覆盖）
• 估值：公司PE处于历史低位，且低于行业平均水平，安全边际充足

财务数据对比

同行业可比公司市盈率对比

同行业可比公司市销率对比

关键假设点

1. 成熟购物中心未来几年收入维持稳定
2. 新开购物中心培育期逐步结束，未来收入快速增长
3. 量贩超市逐步退出，收入下滑，逐步减亏
4. 购物中心业态占比提升，毛利率逐年小幅提升
5. 管理层激励提升，期间费用率逐年小幅下降

图表目录

• 图1：公司股权结构
• 图2：公司主营业务为百货和超市，近年来稳定增长
• 图3：员工持股计划为公司第三大股东
• 图4：员工持股计划囊括核心员工
• 图5：鄂武商历史PE值
• 图6：零售行业与鄂武商PE值对比
• 图7：公司武汉物业地处核心的武广商圈
• 图8：武商国际广场
• 图9：购物中心省内分布
• 图10：购物中心数量和面积逐年增加
• 图11：百货业态收入占比不断提升
• 图12：公司近年来新开购物中心逐步实现盈利
• 图13：成熟购物中心营收情况
• 图14：成熟购物中心利润贡献率
• 图15：量贩超市数量不断精简
• 图16：量贩业务的毛利率小幅提升

财务数据

合并损益表

• 营业收入：177.90亿元（2016-2018年）
• 归母净利润：9.71亿元（2016）、11.41亿元（2017）、13.51亿元（2018）
• EPS：1.64元（2016）、1.93元（2017）、2.28元（2018）
• PE：14.3、12.2、10.3

合并资产负债表

• 股东权益：3,765百万元（2014）、4,128百万元（2015）、5,099百万元（2016）、6,240百万元（2017）、7,591百万元（2018）

关键运营指标

• ROE：19.4%（2015）、19.0%（2016）、18.3%（2017）、17.8%（2018）
• 毛利率：20.8%（2014）、21.8%（2015）、22.4%（2016）、22.9%（2017）、23.4%（2018）
• EBITDA Margin：7.5%（2014）、8.8%（2015）、10.8%（2016）、11.4%（2017）、12.0%（2018）

投资建议

公司当前估值处于历史低位，具备较高的安全边际，且未来几年将进入购物中心业绩释放周期，因此给予“增持”评级。