盛运股份 (300090.SZ) 环保工程及服务投资价值分析总结
核心内容概述
盛运股份（300090.SZ）是一家集科技研发、环保设备制造、项目投资、运营管理、工程建设于一体的大型垃圾处理综合服务商。公司正迅速成长为垃圾焚烧领域的龙头，通过设备制造与运营相结合的“轻”、“重”双翼策略，推动业绩快速增长。分析师认为公司未来在垃圾焚烧领域仍具有强劲增长潜力，并给予“增持”评级，目标价区间为33元至38元。
主要观点与关键信息
行业背景与前景
- 行业快速成长：中国“十二五”期间生活垃圾处置设施投资超2636亿，垃圾焚烧处置设施投资达1200亿，处理能力从8.96万吨/日增长至30.72万吨/日，复合增速为27.93%。
- 设备需求大：垃圾焚烧设备占整个投资的55%-70%，预计“十二五”期间设备需求达700亿。未来垃圾焚烧设备需求仍将超500亿。
- 人口分布影响：人口稠密地区主要分布在黑河腾冲线以东，共17个省份，涉及大量地级市和县级市，为垃圾焚烧项目提供了广阔的市场空间。
公司业务转型与增长
- 成功转型：公司从传统输送设备制造商转型为垃圾焚烧综合服务商，目前运营5个BOT项目，日处理垃圾量近3450吨；在建项目5个，总投资近15亿，预计14、15年确认在建工程收入。
- 项目储备充足：13年底-14年初新签合作框架协议的项目多于10个，预计垃圾处理规模最低11950吨/日，投资额超33亿元。
- 收购中科通用：公司通过收购中科通用获得成熟的流化床技术，增强了项目获取能力，扩展了业务区域优势，项目分布于沿海各省。
技术优势与竞争优势
- 技术全面：公司拥有炉排炉和流化床两种焚烧技术，炉排炉已研发出200吨/日、300吨/日、400吨/日，预计2014年将推出500吨/日和800吨/日。
- 尾气处理设备领先：公司干法脱硫与除尘一体化尾气净化处理设备技术先进，符合欧盟标准，中标北京朝阳生活垃圾综合处理厂焚烧烟气净化设备。
- 项目运营能力：公司具备较强的项目运营能力，已运营项目5个，投资超11亿，2014年预计运营项目收入达2.25亿元。
盈利预测与估值
- 盈利预测：预计2013-2015年公司营业收入分别为11.96亿、17.52亿、22.85亿，净利润分别为1.88亿、3.25亿、4.22亿，同比增长分别为125%、72%、29.6%。
- EPS预测：2013-2015年EPS分别为0.64元、1.10元、1.43元。
- PE估值：当前股价下对应2013-2015年PE分别为39X、23X、17X。
- 估值方法：采用超额收益法（AE）和经济附加值（EVA）进行估值，分别得出33.25元和33.38元。
- 相对估值：根据可比公司14年平均PE计算，公司估值为33.17元。
风险提示
- 项目进展低于预期：可能影响公司回款进度和业绩增长。
- 资金链压力：BT/BOT项目对资金链要求高，若回款较慢或过度扩张，可能带来资金运用效率下降。
- 垃圾焚烧补贴降低：未来垃圾补贴和电价下降可能影响公司盈利能力。
投资建议
- 成长期：预计14-15年垃圾焚烧项目运营业务仍处于快速成长期，具有设备、运营和资金实力的公司将获得优质大项目。
- 目标价：给予2014年35倍PE目标价为38.5元，综合绝对和相对估值，首次给予“增持”评级。
- 业务协同：公司“重”业务（设备制造）和“轻”业务（运营）协同发力，提升整体竞争力。
竞争优势总结
竞争优势一：全产业链设备
- 公司拥有炉排炉和流化床两种焚烧技术，未来在大、小项目获取上具有优势。
- 年产干法脱硫除尘一体化设备83台，处于满产状态，新业务医废焚烧炉设备成功开发。
竞争优势二：项目储备充足
- 公司在建和筹建项目快速增加，预计14年、15年业绩大幅上升。
- 新签合作框架协议项目多于10个，预计垃圾处理规模最低11950吨/日，投资额超33亿元。
竞争优势三：区域优势
- 中科通用项目分布较广，与光大国际重叠度低，公司主要向中部和沿海欠发达地区扩张。
- 流化床技术适应性强，成本低，公司在这些区域具有竞争优势。
行业对标与经验借鉴
国际龙头：卡万塔
- 专注运营、并购成长、设备自给，是北美乃至世界最大的垃圾焚烧发电公司之一。
- 成长过程中经历结构调整，通过并购实现外延式增长。
国内龙头：光大国际
- 专注运营、技术引进、设备自给，具备雄厚的资金实力和政府资源。
- 项目辐射区域广，垃圾处理规模超2.25万吨/日，伴随持续盈利公司股价7年翻10倍。
技术对比与市场分析
焚烧技术对比
| 项目 |
炉排炉 |
流化床 |
| 焚烧工艺原理 |
机械式炉排，分区燃烧 |
砂介质均匀传热与蓄热 |
| 焚烧炉种类 |
顺推炉排、逆推炉排等 |
回旋流型、内循环流化床等 |
| 炉内温度 |
800℃以上 |
850~900℃ |
| 辅助燃料 |
油 |
煤 |
| 优点 |
技术成熟、处理量大、运营成本低 |
适应性强、燃烧充分、烟气排放性能好 |
| 缺点 |
关键部件成本高、易堵塞 |
需粉碎垃圾、飞灰量大 |
烟气净化市场竞争
| 公司 |
烟气净化产品 |
设备处理规模（吨/日） |
| 无锡雪浪 |
烟气净化与灰渣处理系统 |
28140 |
| 盛运股份 |
干法脱硫除尘一体化设备 |
28350 |
| 杭州新世纪能源 |
旋转统、循环喷动系统等 |
20450 |
| 光大国际 |
烟气净化系统开发与设备成套 |
29550 |
| 重庆三峰卡万塔 |
焚烧技术开发和设备 |
20950 |
财务指标分析
营业收入与增长率
| 年份 |
营业收入（亿元） |
增长率 |
| 2013 |
11.96 |
40.9% |
| 2014 |
17.52 |
46.5% |
| 2015 |
22.85 |
30.4% |
净利润与增长率
| 年份 |
净利润（亿元） |
增长率 |
| 2013 |
1.88 |
125% |
| 2014 |
3.25 |
72% |
| 2015 |
4.22 |
29.6% |
EPS与PE
| 年份 |
EPS（元） |
PE（倍） |
| 2013 |
0.64 |
39X |
| 2014 |
1.10 |
23X |
| 2015 |
1.43 |
17X |
总结
盛运股份凭借设备制造与项目运营双轮驱动，已成功转型为垃圾处理综合服务商。公司拥有炉排炉和流化床技术，技术先进且适应性强。在建和筹建项目充足，预计14、15年业绩将显著提升。通过收购中科通用，公司进一步增强了在垃圾焚烧领域的竞争力。分析师认为公司未来成长空间大，给予“增持”评级，目标价在33元至38元之间。
