20151211-川财证券-盛运环保-300090.SZ-变废为宝——生活垃圾中寻找黄金_14页_968kb

盛运环保深度研究报告总结

核心内容

本报告对盛运环保（300090.SZ）进行了深度分析，重点围绕其垃圾焚烧发电业务、行业前景、盈利模式及投资价值展开。报告指出公司在垃圾处理领域具备显著优势，通过技术创新和资本运作实现快速发展，投资建议为“买入”。

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主要观点

行业前景广阔

• 环保政策支持：国家高度重视环保，特别是在“减量化、再利用、再循环”和垃圾焚烧发电方面，支持力度持续增强。
• 垃圾处理需求增长：随着城市化进程加快，生活垃圾产量逐年上升，预计到2020年，生活垃圾产量将达38737.90万吨，焚烧处理率将提升至50%。
• 行业增速显著：垃圾焚烧处理能力以25.16%的复合增长率提升，远超填埋和堆肥处理方式。

盈利模式清晰

• 低造价高回报：公司采用EPC+O模式，项目工程造价远低于市场平均水平，盈利空间大。
• 运营回报率高：根据模型测算，垃圾贴费为100元/吨时，自有资金税后回报率达19.62%，回收年限为8.04年；贴费为40元/吨时，回报率仍达12.14%。
• 成本控制关键：设备购置费占总投资的50%，其中焚烧线设备占77%，因此控制主设备价格是降低成本的核心。

市场定位合理

• 聚焦二三线城市：公司主要布局二三线城市及一线城市周边，避开与央企直接竞争，走“农村包围城市”策略。
• 小订单策略：凭借灵活的市场策略，公司有望占据更多市场份额，增长空间巨大。

公司发展强劲

• 项目储备丰富：公司当前在运项目6个，日处理能力约3500吨；在建项目日处理能力超过7000吨；项目储备日处理能力约13000吨。
• 资产重组助力发展：通过剥离机械制造业务、出售丰汇租赁股权、非公开发行融资及设立并购基金，公司现金流得到改善，为未来项目落地提供保障。
• 业绩增长可期：公司预计2015年归属母公司所有者净利润为6.38亿元，同比增长172.76%；2016年预计净利5.06亿元，2017年预计净利8.86亿元，年复合增长率达45.2%。

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关键信息

财务数据摘要

项目	2013A	2014A	2015F	2016F	2017F
营业收入（百万元）	1,170.07	1,210.14	1,587.00	1,992.22	2,707.96
净利润（百万元）	174.72	233.86	637.87	505.96	886.12
EPS	0.165	0.221	0.602	0.478	0.837
PE	68.55	51.22	18.78	23.67	13.52
PB	6.51	5.75	3.72	3.24	2.64

投资建议

• 投资评级：买入（首次）
• 目标价：16.80元
• 隐含上涨空间：54.8%
• 预测数据：
  • 2015年：营收15.87亿元，净利润6.38亿元
  • 2016年：营收19.92亿元，净利润5.06亿元
  • 2017年：营收27.08亿元，净利润8.86亿元

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风险提示

1. 垃圾量供应不足：垃圾产量与处理能力之间存在缺口，可能影响项目收益。
2. 地方政府贴费不到位：垃圾贴费延迟可能影响公司现金流及盈利水平。

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行业与公司对比

• A股纯垃圾焚烧发电公司：盛运环保、中国天楹、伟明环保
• 均值PE：64x
• 盛运环保PE：2016年为35.0x，目标价设定为16.80元，隐含上涨空间54.8%

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技术与运营优势

• 焚烧流程成熟：垃圾分选、发酵、焚烧、烟气处理、余热发电、炉渣与飞灰处理等流程系统化。
• 烟气处理严格：通过技术优化和政策监管，有效控制二噁英排放，达到欧盟标准。
• 运营效率高：项目投产后，电费与贴费收入稳定，盈利模式清晰可靠。

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总结

盛运环保凭借其在垃圾焚烧发电领域的技术优势、合理的市场定位、强大的项目储备及资产重组带来的现金流改善，具备较高的投资价值。随着国家环保政策的持续推进和垃圾焚烧处理能力的提升，公司有望在未来几年内实现业绩的快速增长，成为行业中的佼佼者。投资建议为“买入”，目标价设定为16.80元，预计未来三年PE将显著下降，显示其估值具备吸引力。然而，公司仍需关注垃圾供应和贴费到位等潜在风险。