2020年转债市场策略与展望：全局着眼，个券着力华泰证券-48页_3mb

2020年转债市场策略与展望总结

核心内容

2019年转债市场表现亮眼，成为债市投资的胜负手。2020年，转债市场预计仍将继续呈现结构性机会，供弱于求的格局短期难以改变，估值整体偏高但中短期难有明显压缩空间。策略上，建议投资者重视转债作为获取超额回报的工具，加强择券能力，合理布局新券以应对市场变化。

主要观点

1. 转债市场表现

   • 2019年中证转债指数YTD回报为19.62%，显著高于纯债产品。
   • 转债的可操作性减弱，但仍是获取超额收益的重要工具。

2. 转债供求关系

   • 供给端：11月定增政策放松可能对转债供给造成一定冲击，但整体仍处于扩容趋势，预计2020年发行规模将接近1500亿元。
   • 需求端：投资者结构平稳，来自纯债的机会成本仍低，需求仍有提升空间。

3. 转债估值分析

   • 当前估值处于历史偏高分位，主要受股市预期走强和供求趋紧影响。
   • 未来估值可能略有回落，但仍将保持中高分位。
   • 高价转债占比上升，但流动性偏弱，操作难度增加。

4. 条款博弈

   • 2019年条款博弈呈现新模式，包括转股前下修、到期前下修和事件型回售。
   • 2020年股市温和上涨，条款博弈不会成为市场主角，但局部个券仍有机会。

5. 股市研判

   • 2020年股市预计将温和上涨，结构性机会为主。
   • 流动性充裕、估值不高、政策支持是主要驱动力。
   • 行业配置建议关注估值收敛、主题驱动和行业景气度。

关键信息

转债市场回顾

• 2019年表现：中证转债指数YTD回报19.62%，远超中证中票、全债等品种。
• 投资脉络：经历了“股性”、“性价比”、“中小盘”三轮风格转换。
• 行业轮动：从“家电”转向“大消费”+“绩优”，再转向“科技”。

转债供求分析

• 供给变化：2019年转债发行规模达到2249.3亿元，2020年预计接近1500亿元。
• 需求变化：公募基金、保险、社保等长线资金持续入场，带动需求提升。
• 投资者结构：公募基金持券比例上升，券商资管与自营比例下降，保险系资金增长最快。

转债估值分析

• 估值现状：整体处于历史偏高分位，反映震荡偏强的股市预期。
• 估值驱动因素：股市预期走强、供求关系紧张、条款博弈等。
• 估值变动趋势：预计未来将略有回落，但整体仍处中高分位。

条款博弈

• 主要类型：转股前下修、到期前下修、事件型回售。
• 操作建议：关注即将进入回售期的老券，如顺昌转债，以及转股期前的下修机会，如亚药、雅化等。

股市展望

• 温和上涨：2020年股市预计将温和上涨，结构性机会为主。
• 驱动因素：业绩改善、流动性充裕、政策支持。
• 行业配置：建议关注估值收敛、主题驱动、行业景气度。

策略建议

• 个券时代：2020年转债市场将进入个券时代，择券能力成为关键。
• 布局时机：11-12月可关注新券上市和股市调整，为春季躁动做准备。
• 重点个券：银行、大内需为底仓，科技+基建+公用为组合，优质新券保持关注。
• 风险提示：定增冲击、股市不可测变化、历史数据失效。

图表目录

• 图表1：债券各类品种表现对比
• 图表2：19年1月至今转债指数与上证指数表现
• 图表3：19年以来转债因子周表现日历图
• 图表4：19年1月以来涨幅Top35的转债
• 图表5：2019年11月再融资全面放宽政策变化
• 图表6：转债预案速度回落
• 图表7：转债发行与赎回情况
• 图表8：发行人已拿到证监会批文
• 图表9：转债预案已通过发审委
• 图表10：2011年至今转债发行规模统计及2020年预估
• 图表11：经济增长波动逐渐减弱
• 图表12：国债到期收益率曲线
• 图表13：国开债到期收益率曲线
• 图表14：转债市场投资者结构
• 图表15：一般法人与公募基金持转债比例
• 图表16：保险、券商自营、资管等持转债比例
• 图表17：少数投资者结构变化
• 图表18：转债市场主要参与者结构变化
• 图表19：2018年1月以来转债估值变动
• 图表20：2002年1月以来转债估值变动
• 图表21：不同价格转债平价溢价率变化
• 图表22：不同行业转债平价溢价率
• 图表23：近1季度转债个券估值变动
• 图表24：不同价格对应的平价溢价率中位数
• 图表25：高价转债占比
• 图表26：不同价格的转债占比变化
• 图表27：不同价位转债的日均成交额分布
• 图表28：18年11月以来转债市场整体交易量变化
• 图表29：交易集中度回升
• 图表30：转债个券绝对价位VS流动性
• 图表31：转债市场估值与股市走势
• 图表32：2002年至今转债市场平均隐含波动率
• 图表33：2019年1月至今转债市场平均隐含波动率
• 图表34：结合估值与价格看个券估值变化
• 图表35：19年7月至今不同品种的结构变化
• 图表36：18年1月-5月不同品种的结构变化
• 图表37：转债下修前平价分布
• 图表38：转债计提利息占下修当年净利润比例
• 图表39：下修前正股经历下跌企稳
• 图表40：临近主动下修时的正股有阶段行情
• 图表41：2020年进入或临近回售期的有回售压力个券
• 图表42：存量转债中平价和财务费用压力较大个券梳理
• 图表43：次新券中转债价格低于面值且大股东持债比例高的个券
• 图表44：19年以来股市走势
• 图表45：Wind一致预期与上证指数
• 图表46：万得全A盈利能力变化
• 图表47：Wind一致预期与上证指数
• 图表48：Wind一致预期净利润
• 图表49：ROE与PB比较
• 图表50：归母净利润增速与PETTM比较
• 图表51：A股归母净利润与扣非归母净利润变动
• 图表52：A股归母净利润与毛利率变动
• 图表53：CPI与核心CPI
• 图表54：实际GDP与名义GDP
• 图表55：工业增加值变化
• 图表56：工业企业利润总额变化
• 图表57：固定资产投资增速
• 图表58：社会消费品零售总额
• 图表59：货基、理财利率持续下行
• 图表60：北上资金日净流入
• 图表61：北上资金净流入月合计值
• 图表62：19年来两融余额与其交易占比
• 图表63：15年11月以来两融余额
• 图表64：游资情绪月观察
• 图表65：游资情绪周观察
• 图表66：前20大游资的净买入量
• 图表67：19年来偏股型公募基金仓位变化及其模拟
• 图表68：股市需求-新成立偏股型基金份额（周累计）
• 图表69：股市需求-新成立偏股型基金份额（月累计）
• 图表70：期限利差变化情况
• 图表71：信用利差变化情况
• 图表72：A股增发募资情况（16年至今）
• 图表73：A股IPO情况（16年至今）
• 图表74：A股风险溢价变动情况
• 图表75：A股估值水平（2003年至今）
• 图表76：CRB现货指数
• 图表77：股债相对回报率
• 图表78：国开债与沪深300PE TTM倒数
• 图表79：国债收益率与沪深300股息率
• 图表80：短期情绪指标
• 图表81：中长期情绪指标
• 图表82：赚钱效应
• 图表83：腾落指标
• 图表84：股市成交量与换手率变化
• 图表85：换手率及其动量变化
• 图表86：19年以来各周热点概念、题材涨幅Top1
• 图表87：A股季节效应
• 图表88：股市板块间的分化与收敛现象
• 图表89：各大指数估值分位数变化
• 图表90：各行业估值分位数变化（PETTM）
• 图表91：今年以来每月涨幅Top3的行业
• 图表92：近2年行业轮动情况
• 图表93：2017年以来各行业PB位置
• 图表94：2017年以来各行业PE位置
• 图表95：2000年以来各行业PB位置
• 图表96：2000年以来各行业PE位置
• 图表97：铜金比
• 图表98：18年至今转债风格因子轮动轨迹（季度）
• 图表99：2019H1转债标的公司的商誉与质押比例
• 图表100：转债市场中质押比例低、财务健康度高且兼具高弹性的品种
• 图表101：2019年11月转债市场重点个券气泡图
• 图表102：A股转债产业链梳理
• 图表103：正股行业相关性系数表（统计区间为2018年12月至今）