20140505-申万宏源-债券部对宏观和债券研究方法的思考_温故而知新_变和不变_89页_1mb

申万债券部对宏观和债券研究方法的思考总结

前言：温故而知新，变和不变

本文总结了申万债券团队自2008年以来的研究精华，强调了理解经济基本面和市场逻辑的重要性。虽然未更新数据，但部分逻辑仍对当前市场具有指导意义。通过识别变化与不变的点，有助于重新认识影响债券市场的核心因素。申万团队将持续更新研究，创造更多价值。

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一、基本面分析

1.1 经济增长周期的基本认识

• 中国经历了10个经济周期波动，最近一个始于2000年，持续14年。
• 经济转型的表层特征是增长下台阶，内在特征是驱动因素权重变迁。
• 韩国与台湾在1987年经历转型，表现为增长下降与通胀上升。

1.2 “转型类衰退” ≠ “周期类衰退”

• 转型经济下潜在增速平台式下移，如美日经验。
• 中国已从高速增长过渡到区间阶段，工业对GDP拉动作用下降，服务业贡献提升。

1.3 就业情况衡量增长阶段类型

• 2011年后，经济增长转型类衰退的标准转为失业率变化。
• 服务业就业吸纳能力强，弥补工业下降，整体求人倍率趋势上升。

1.4 中国经济长期下台阶是渐进的

• 人口因素影响下，经济增速下降并非一气呵成。
• 参考《步入平台，未见缺口》报告，中国与美日类似。

1.5 人口老龄化对资产风险偏好影响

• 抚养比拐点将至，但居民储蓄仍以存款为主，对资产价格影响较弱。
• 青年偏好风险资产，老年偏好低风险资产。

1.6 经济结构调整促使债市关注点变化

• 工业增速下降后，单纯依赖中上游指标可能误判经济趋势。
• 债市需加入下游消费指标，如消费和国债利率趋势匹配度提高。

1.7 债务困境的实质是企业和地方债务安全问题

• 企业债务压力大，地方债务压力高，金融杠杆高。
• 关键在于企业与地方债务是否安全，影响银行系统稳定性。

1.8 短期内高杠杆维持，资金利率难下降

• 企业高杠杆下资金需求高，资金利率难回落。
• 当前处于第三阶段，资金利率继续上升。

1.9 企业还能扛，需等待更长时间

• 部分行业财务评分较差，但企业融资成本上升缓慢。
• 2014年投资温和回落，地方债务控制，有利于资金利率稳定。

1.10 量价看企业业绩变化

• 在经济未明显复苏时，观察行业变化比总量指标更为关键。
• 价格对经济变化更为敏感，反映上中下游变化。

1.11 经济周期通过多条路径影响企业盈利

• 经济周期与信用周期紧密相关，信用利差变化反映信用周期。
• 信用周期特征与经济周期匹配，如信用利差与经济周期轮动。

1.12 信用周期与经济周期匹配度高

• 历史上信用周期与经济周期高度一致。
• 信用利差变化与经济周期轮动密切相关。

1.13 海外市场美国已过信用紧缩周期

• 美国从2002年后进入信用膨胀周期，居民与企业负债/资产比例变化反映资产增长快于负债。
• 2010年后重新进入信用膨胀周期，稳定信用环境。

1.14 海外盈利滞后于经济，盈利与经济未必成正比

• 美国企业盈利底滞后经济底2-9个季度，日本滞后1-3个季度。
• 经济增长下降后，ROE未必下降。

1.15 中国盈利好转滞后于经济周期

• 企业加杠杆动力不足，盈利回升滞后于经济周期。
• 下游销量→下游盈利→上中游盈利的顺序。

1.16 上、中、下游主干产业链企业信用关系传导

• 行业信用资质变化需考察价、量、库存、盈利能力、偿债能力、现金流等。
• 产业链传导路径：上游成本→中游产量→下游需求。

1.17 地方政府与平台企业信用关联性

• 地方平台企业依赖地方政府支持，支持力度弱则回归产业信用。
• 地方财政实力包括本级收入、预算内基金收入、收支平衡缺口等。
• 中央财政转移支付、房地产与信贷政策影响地方财政。

1.18 我国地方政府财政收支：预算内双线结构

• 地方财政收入包括本级收入与上级转移支付。
• 地方财政支出包括一般公共支出与基金预算支出。
• 预算内财政收支双线结构，年终结余影响下年度流动性。

1.19 全球货币与中国资本流动关系

• 美元指数变化受货币政策、避险情绪与经济增长影响。
• 美元升值对人民币资产有不同影响路径，需结合基本面与资金面。

1.20 人民币汇率波动决定因素

• 中间价反映央行态度，远期反映市场预期。
• 利率平价理论：即期贬值，远期升值，反映短期预期变化。

1.21 金融口径、央行口径外汇占款与银行代客结售汇的异同

• 央行口径外汇占款反映基础货币投放，银行代客结售汇反映资金波动。
• 外汇占款是基础货币投放主因，受人民币升值与QE退出影响。

1.22 外汇占款的几大影响因素

• 外汇占款由贸易顺差、FDI、央行操作、外币贷款、人民币跨境支付等构成。
• 热钱流入与人民币升值预期正相关。

1.23 人民币稳定升值预期是吸引热钱进入中国的最核心因素

• 人民币升值预期是热钱流入核心，影响外汇占款。
• 利差变动影响热钱流入流出，但升值预期仍是主导因素。

1.24 中国利率市场化进程中期需要关注的问题

• 存贷利率上升，银行盈利能力受冲击。
• 利率市场化过程中，实际利率上升，存款利率上浮空间扩大。

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二、流动性与政策分析

2.1 银行间流动性分析框架

• 流动性分析包括短期、中期、长期指标。
• 超储率与资金利率关系密切，维持“比较充足”水平。

2.2 货币政策周期：大紧缩周期下的阶段放缓

• 传统货币政策周期与基本面波动匹配，12年后增加微调周期。
• 2014年货币政策稳健但实际收紧，影响流动性。

2.3 流动性近年焦点：理财的发展

• 理财产品发展引发存款波动，资金成本上移。
• 理财产品分流银行存款，影响资金面稳定性。

2.4 利率市场化：存款竞争加剧推升资金成本

• 利率市场化进程中，存贷利率上升，银行利差缩小。
• 实际利率上升，负利率情况改善。

2.5 金融监管手段：影响资金结构而非基础货币量

• 表外融资监管影响货币乘数，进而影响资金面。

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三、利率与信用债券市场策略

3.1 传统的利率策略分析框架

• 债券策略需区别于宏观研究，关注市场核心驱动因素。

3.2 传统的利率分析逻辑

• 基本面与资金面共同驱动利率变化，政策面跟随基本面。
• 2002-2011年长期利率变化呈现双轮驱动特征。

3.3 利率市场策略中长趋势周期：基本面与政策周期叠动效应

• 经济回落→通胀回落→政策滞后，形成债市配置时机。
• 交易介入时点与政策顶点吻合。

3.4 历史上债券利率趋势性转折时点

• 2004年12月、2008年8月为两次利率趋势转折点。
• 2011年1-8月为狭义配置期，利率趋势回升。

3.5 债券品种轮动，2012年案例

• 2012年二季度经济底部回升，但终端需求恢复缓慢。
• 大类资产配置逻辑与经济、政策、市场预期密切相关。

3.6 短周期波动可能是现实债券投资交易中更关注的焦点

• 投资者更关注年度或季度利率变化，短周期分析更具现实意义。
• 库存周期波动对投资交易有指导意义。

3.7 经济、通胀依然是影响债市核心因素

• 国债利率趋势仍与经济、通胀相关，未来两者均回升，利率上行趋势不变。

3.8 但在转型前后，基本面双轮驱动发生明显变形

• 实际利率与经济增长方向相关，但非线性。
• 名义利率与CPI呈线性关系，投资者更关注名义利率。

3.9 国债收益率的天与地

• 银行资金成本上升，国债收益率难以突破3.6%。
• 1年期“非标”收益率至少在7-8%，国债收益率约4.5-5.4%。

3.10 信用债机会来自风险释放后

• 信用债估值不高，受信用与流动性风险影响。
• 市场机会出现在风险释放之后，如美国金融危机后。

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四、机构分析

• 机构分析涉及流动性、政策、利率与信用债市场策略。
• 各机构行为与市场变化密切相关，需综合分析。

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总结

本文从基本面、流动性与政策、利率与信用债市场策略、机构分析四个方面，系统梳理了申万债券部对宏观经济和债券市场的研究思路。核心观点包括：

• 中国经济增长周期正经历由高速向平稳的转型，存在“增长下台阶+通胀上台阶”特征。
• 信用周期与经济周期高度匹配，信用利差变化反映信用环境。
• 外汇占款是基础货币投放主因，受人民币升值与QE退出影响。
• 利率市场化进程中，存贷利率上升，银行利差缩小。
• 债券市场策略需关注基本面与政策周期的叠动效应，以及短周期波动。
• 信用债机会出现在风险释放后，需关注市场预期与实际变化。
• 债券投资需结合宏观经济、货币政策、市场预期进行综合判断。