20170614-华创证券-温故而知新_对本轮债券熊市的思考（华创债券走进农商行系列培训）_17页_1mb

温故而知新：对本轮债券熊市的思考总结

核心内容

本报告由华创证券屈庆撰写，旨在回顾2016年债券市场熊市，分析当时市场忽视或存在较大分歧的问题，为当前市场提供新的思考角度。报告围绕经济、政策、利率、金融监管等关键因素展开，强调微观行业改善、金融监管影响、杠杆路径及信用债调整等核心观点。

主要观点

1. 去产能未必导致经济下滑

• 2015年底，企业库存较低，去产能对短期经济影响不大。
• 2016年，房地产市场回暖和基建高位带动企业补库存，经济数据平稳小幅回升。
• 去产能更多是结构性调整，而非全面经济衰退。

2. 微观行业改善反映宏观经济复苏

• 2016年，工业企业业绩显著改善，尤其是煤炭和钢铁行业。
• 就业数据稳定，显示经济复苏已在微观层面显现。
• 政府关注微观行业表现，表明经济政策更注重实际运行效果。

3. 名义GDP回升对利率形成压力

• 2016年，名义GDP回升幅度较大，推升国债利率。
• 2017年上半年名义GDP维持高位，下半年温和回落，对利率影响减小。
• 债券市场利率走势与名义GDP密切相关。

4. 政策调整非一蹴而就

• 五次政治局会议均强调“稳中求进”和“供给侧结构性改革”。
• 金融风险防控逐渐成为政策重点，尤其在2017年4月会议中被高度重视。
• 货币政策保持稳健中性，但加强了预调微调和监管协调。

5. 货币政策收紧路径：量减价增

• 央行通过延长逆回购期限（如14天、28天）来提升资金成本。
• 金融监管和外汇政策（如美联储加息）共同推动货币政策收紧。
• 货币政策收紧具有主动和被动双重原因，整体维持紧平衡。

6. 杠杆加在银行资金来源，非产品户

• 本轮加杠杆主要体现在银行同业理财和存单，而非产品户。
• 一旦银行资金来源不稳定，可能引发产品户杠杆被动上升。
• 去杠杆应关注同业资金规模，而非产品户杠杆变化。

7. 利率曲线形态隐含风险与机会

• 利率曲线平坦可能意味着风险或机会。
• 低位平坦应配置短期利率以防御；高位平坦则适合配置长期利率以进攻。
• 当前长期利率处于中位，但受金融去杠杆影响，配置价值有限；短期利率处于高位，配置价值更高。

8. 金融监管是影响债券市场最核心因素

• 监管政策直接影响短期货币政策和市场流动性。
• 监管趋严导致信用债调整滞后，但不会缺席。
• 未来需关注监管政策对市场信心和信用利差的影响。

9. 产能过剩行业债也有配置价值

• 钢铁和煤炭因去产能政策出现价格上涨，企业盈利改善。
• 信用利差收窄，市场开始重新评估其价值。
• 未来水泥等行业可能成为下一个轮动板块，具备配置潜力。

10. 信用债调整滞后，但不会缺席

• 信用债市场在流动性紧张时调整滞后，但最终仍会反映。
• 2016年4月和2017年4月的信用风险事件引发市场赎回压力。
• 低评级信用债持仓比例较高，未来在监管趋严背景下可能面临更大利差走扩压力。

关键信息

• 2016年：经济数据平稳回升，微观行业改善明显。
• 2017年：名义GDP维持高位，金融监管成为政策焦点。
• 货币政策：保持稳健中性，但加强了对金融风险的防控。
• 杠杆路径：银行资金来源杠杆为主，产品户杠杆可控。
• 信用债市场：调整滞后但不可避免，需关注监管和流动性变化。
• 行业轮动：钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业可能轮动配置价值。

图表说明

• 图表显示了2016年去产能、补库存、投资回暖、利率变化及监管影响等关键趋势。
• 辽宁投资数据反映去水分后经济回暖，对全国投资形成带动。
• 央行货币政策执行报告内容逐步强调金融风险防控。
• 利率曲线形态和利差变化显示市场风险偏好和配置策略。

总结

本报告系统分析了2016年债券市场熊市的成因与演变，指出去产能并非必然导致经济下滑，而是结构性调整；微观行业改善是经济复苏的重要信号；金融监管成为影响债券市场最核心的因素；货币政策收紧路径为“量减价增”，强调流动性控制与风险防控；信用债市场调整滞后但不会缺席，需关注监管和流动性变化；产能过剩行业债在政策支持下具备配置价值。整体来看，报告强调在政策与市场变化中寻找投资机会，而非单纯依赖经济和通胀数据。