20181029-中泰证券-建筑装饰_基建投资的宏观框架与第二过渡周期_44页_3mb

建筑装饰行业分析总结

核心内容概述

本报告主要围绕基建投资的宏观框架与第二过渡周期展开，探讨了基建投资在宏观经济中的作用及其周期性特征。分析指出，基建投资是“必要性”与“执行力”的结合体，其“必要性”取决于内需与外需对GDP增长的压力，而“执行力”则由政府融资、产业链协同、企业产能三方面构成。报告还对最近十年的三轮基建周期进行了总结，并对当前基建投资的第二过渡周期进行了推演，最后提出了政策建议和风险提示。

主要观点

• 基建投资在城镇化过程中有其刚需属性，但2008年后更多体现“稳增长”的政策属性。
• 基建投资周期由“必要性”与“执行力”构成，其中“执行力”是决定基建投资能否落地的关键。
• 基建投资与房地产投资之间存在一定的对冲关系，但在第三轮周期中逐渐减弱。
• 基建投资的第二过渡周期在中美贸易摩擦背景下开启，其特点包括政策反复博弈、基建动能收敛、基建与地产投资无对冲。
• 基建投资的资金来源呈现从表内到表外再回归表内的趋势，政府融资、自筹资金、国内贷款等构成了主要的融资渠道。

关键信息

基建投资的宏观框架

• 必要性：由内需、外需冲击驱动，影响政府“稳增长”的意愿。
• 执行力：由政府融资、产业链协同、企业产能三方面构成。
  • 政府融资：是基建投资的“发动机”，依赖货币环境、信用环境及资金组合。
  • 产业链协同：上游材料供应紧张，建材价格对需求变化弹性变大，影响基建成本。
  • 企业产能：基建企业消化订单的能力，受施工能力、资金实力、商业模式和杠杆约束影响。

十年基建投资总结

• 三轮基建周期分别为：2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-至今。
• 基建投资增速与GDP增速具有高度一致性，且在周期中领先GDP增速见底。
• 基建与地产投资的对冲关系逐渐减弱，尤其是在第三轮周期中，两者不再同步波动。

基建投资的第二过渡周期

• 必要性：外部冲击主导趋势，问题长期化。
• 执行力：体系规范，效率损失，融资环境外紧内松，信用是关键。
• 资金组合：主线清晰，但组合尚不明确，专项债、PPP等成为潜力型资金来源。
• 产业链协同：高成本成为常态，材料价格波动影响成本。
• 企业产能：杠杆约束，产能受限，企业回款情况与政府资金充裕程度密切相关。

政策建议

• 广积粮：储备重大项目，以备不时之需。
• 高筑墙：提高项目质量，规范资金来源，减少隐性风险。
• 缓称王：把握节奏，避免急于扩张，保持灵活性。

风险提示

• 政策风险：基建投资受政策导向影响较大，政策变化可能影响投资节奏。
• 地方债务风险：地方债务规模庞大，存在隐性债务和融资受限的风险。

重点公司分析

基建投资周期划分

• 第一轮周期：2008Q2-2012Q1，持续16个季度，上升6个季度，下降10个季度。
• 第二轮周期：2012Q2-2015Q4，持续15个季度，上升6个季度，下降9个季度。
• 第三轮周期：2016Q1-至今，上升5个季度，下降10个季度。

基建投资资金来源结构

财政与基建关系

• 预算内资金：占比持续上升，从2008年的14.5%上升至2016年的18.3%。
• 财政赤字：2017年达到2.38万亿，为第三轮基建周期提供有力支撑。
• 调节资金：2015年开始大幅转正，成为预算内资金的重要来源。

地方政府债务与基建

• 地方债：分为一般债和专项债，2015-2017年发行规模分别为3.84万亿、6.05万亿、4.36万亿。
• 城投债：在2014年之后逐渐衰退，2015年专项债推出，成为基建资金的新来源。
• 非标资金：2013年达到峰值，2017年有所回落，但仍是重要资金来源。

基建与房地产投资关系

• 基建与房地产投资在前两轮周期中形成对冲，但在第三轮周期中对冲关系逐渐消失。
• 房地产销售领先房地产开发投资见底，而基建投资与房地产销售同步波动。

基建成本与价格波动

• 建安投资：2016年占基建投资的80%，是成本分析的重点。
• 材料费：占总成本的38.8%，是建安价格指数的主要驱动因素。
• 人工费：占总成本的22.6%，虽有下降趋势，但整体仍处于上涨状态。

基建投资周期特征

• 第一轮周期：需求端大开，投资增速显著上升。
• 第二轮周期：承前启后，资金组合多元化，非标融资崛起。
• 第三轮周期：供给侧改革主导，投资增速逐渐收敛，对冲关系减弱。

结论

基建投资在宏观经济中扮演重要角色，其周期性特征与政策环境、融资工具、产业链协同及企业产能密切相关。当前基建投资进入第二过渡周期，政策将反复博弈，基建动能继续收敛，且与地产投资无对冲。报告建议应合理把握基建的“度”，并注重资金来源的规范性和多样性，以实现基建投资的可持续发展。