建筑装饰行业：深度复盘，经济危机与基建周期VS疫情后的趋势推演-20200301-中泰证券-25页_2mb

基建投资与疫情后经济复苏分析报告总结

核心内容

本报告分析了新冠疫情对中国经济的影响，并探讨了基建投资在应对经济冲击中的作用。报告指出，基建投资具有周期性特征，其扩张驱动力随经济周期变化。当前正处于新一轮基建周期的启动阶段，预计下半年将进入加速上行阶段。

主要观点

• 基建周期的划分：过去二十多年中，基建投资经历了两个主要阶段，分别是1998-2007年和2008年至今。这两个阶段均始于经济危机，但危机后经济与基建的走势截然不同。
• 经济危机中的基建作用：在亚洲金融危机和美国次贷危机期间，基建作为逆周期调节工具，起到了对冲经济下滑的作用。
• 疫情对经济的冲击：新冠疫情对我国经济造成短期冲击，不仅影响国内生产，还可能对出口和外需形成二次冲击，对就业和需求产生较大扰动。
• 基建的政策属性：疫情之后，基建作为逆周期调节工具，其政策弹性取决于政府对经济增长目标的态度，以及疫情对就业和经济恢复的影响。
• 基建投资的走势推演：疫情导致一季度基建投资负增长，二季度将缓慢爬坡，下半年有望进入加速上行阶段，上升周期至少持续四个季度。

关键信息

基建投资的周期性

• 1998-2007年：基建投资分为短期刺激和内生扩张两个阶段。中央财政在短期刺激中发挥核心作用，2003年后基建扩张由经济增长、财政积累和国家战略驱动。
• 2008-至今：基建投资进入杠杆驱动模式，成为宏观小周期的重要组成部分。基建投资数据与宏观背景的匹配性出现问题，尤其是在2014-2015年，基建投资增速明显放缓。

疫情对基建的影响

• 疫情导致一季度基建投资负增长，影响程度较大，约为8.9-9个百分点。
• 基建投资在疫情后可能出现强脉冲，但短期内难以形成强刺激，因受到供给侧改革、经济结构调整等因素的制约。

投资逻辑与建议

• 政策博弈空间：疫情对经济的短期冲击较大，基建政策仍有进一步博弈空间。
• 头部企业抗风险能力：国企央企在疫情前已实现较高的收入增速（15%-20%），具备较强的抗风险能力和弹性。
• 估值优势：当前基建板块估值接近历史底部，安全边际充足，建议做中期配置，而非短期交易。
• 关注重点企业：中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建、中设集团、苏交科等为核心资产；部分园林企业存在底部出清机会，建议关注转型和再融资放松的标的。

风险提示

• 疫情后续走势：若疫情进一步蔓延，可能对经济造成更大冲击。
• 经济下滑超预期：疫情对多个行业造成冲击，可能引发经济下滑超预期。
• 政策执行低预期：政策从发布到执行可能存在传导不畅的问题，影响政策效果。

基建融资与商业模式演变

• 资金来源变化：基建投资资金来源经历了从表内资金到非标资金，再到专项债和PPP模式的演变。
• 融资约束：当前基建体系面临财政收入承压、融资受限、产业链协同困难等问题。
• 商业模式调整：从传统承包模式向BT模式、PPP模式转变，提升了基建企业的融资属性。

投资建议

• 投资周期：建议从宏观小周期角度看待基建股的投资价值，做中期配置。
• 投资标的：关注核心资产企业，如中国中铁、中国铁建、中国建筑等，以及具有转型潜力的园林企业。

估值与安全边际

• 当前估值：央企PE普遍在6倍左右，国企在10倍以内，设计龙头在10倍上下。
• 安全边际：估值处于历史底部，具备较强的配置价值。

结论

新冠疫情对中国经济造成显著冲击，但基建投资作为传统逆周期调节工具，其扩张的底线由就业压力和经济恢复速度决定。报告认为，新一轮基建周期已开启，未来将呈现爬坡和加速上行的走势，建议投资者关注基建核心资产，进行中期配置。