深度报告-20210108-申港证券-口子窖-603589.SH-兼香典范_改革焕新_32页_2mb

口子窖投资分析总结

核心内容概述

口子窖是中国兼香型白酒的代表企业，其产品风格独特，工艺复杂，品质稀缺，符合消费升级趋势。公司是白酒营销模式的先驱，曾实现全国化发展，但近年来因省内竞争加剧，增速放缓。通过产品升级、渠道下沉、经销商体系优化及全国性广告投入，公司正积极调整战略，以提升市场份额和业绩表现。公司采用大商制，经销商与厂家利益绑定，渠道管理稳定，销售费用率较低，净利润保持高位。省外市场复苏较快，有望成为公司新增长点。

主要观点

• 品类优势：兼香型白酒属于高风味香型，符合消费升级趋势，产品独特性、工艺复杂性、品质稀缺性使其在市场中具备较强的竞争力。
• 渠道策略：公司采用大商制，经销商持有公司股份，与厂家关系紧密，合作稳定。通过渠道下沉和区域划分，进一步细化经销商管理，提升市场掌控力。
• 产品结构：公司产品以100元以上为主，产品系列化布局完善，高档产品如口子窖10年、20年增长迅速，预计未来将带动整体业绩提升。
• 市场拓展：省内消费价格带持续升级，口子窖在100-300元价格带具备优势，省外市场复苏快于省内，成为公司未来增长的重要引擎。
• 股权激励：公司通过回购股份并实施股权激励，进一步激发组织活力，提升管理层积极性，促进长期发展。
• 财务预测：预计2020-2022年公司营收分别为42.27亿元、48.73亿元、55.50亿元，净利润分别为13.94亿元、16.45亿元、19.10亿元，PE逐步下降，目标价格87.68元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

产品与工艺

• 兼香型：口子窖为兼香型白酒的代表，其风格独特，与酱香、浓香等同属高风味香型，符合消费升级需求。
• 工艺体系：采用“三多一高一长”工艺，包括多粮酿造、多曲并用、高温润料及三步循环储存，品质稳定，风格鲜明。
• 技术荣誉：2003年成为国家标准制定者，2006年获得中华老字号、纯粮固态发酵等荣誉，技术积淀深厚。

渠道与市场策略

• 大商制：公司早期通过大商制快速拓展市场，经销商与厂家利益绑定，渠道管理稳定。
• 渠道优化：2018年后，公司优化大商制，新增业务分产品、分渠道招商，推动渠道下沉。
• 省外拓展：通过大商外派、重点城市布局，省外市场复苏快于省内，成为公司增长新引擎。
• 省内下沉：公司加强乡镇市场开拓，渠道下沉策略有效提升市场覆盖率和销售稳定性。

财务表现与预测

• 财务指标：2018年营收42.69亿元，净利润15.33亿元，2020年营收42.27亿元，净利润13.94亿元，2021年预计营收48.73亿元，净利润16.45亿元。
• 盈利预测：2020-2022年，公司毛利率预计分别为74.87%、75.50%、75.78%，销售费用率预计为14.10%、13.00%、13.10%，管理费用率逐步下降。
• 估值：2021年PE为26.78倍，低于可比公司平均水平，具备估值修复空间。

风险提示

• 疫情影响：疫情可能影响消费场景，导致销售增速放缓。
• 白酒政策风险：政策变化可能对公司经营产生不利影响。
• 营销改革不成功：若渠道管理、费用投放等改革措施未能有效落地，可能影响公司增长。

未来增长潜力

• 省内增长：随着消费价格带升级至150-300元，口子窖在中高端市场具备优势，未来增长空间较大。
• 省外扩张：省外市场复苏快于省内，预计未来三年将保持增长，成为公司新的业绩增长点。
• 品牌提升：通过全国性广告投入，提升品牌影响力，增强消费者认知，进一步巩固市场地位。

总结

口子窖凭借兼香型白酒的品类优势、稳定的经销商体系、产品结构优化及省外市场复苏，具备良好的增长潜力。公司通过渠道下沉、产品升级、费用聚焦和股权激励等措施，持续提升竞争力，预计未来三年将实现业绩提速和估值修复，是白酒行业中值得重点关注的企业。