20260129-海通国际-再鼎医药-09688.HK-2025年业绩前瞻_短期商业化增速放缓；双引擎助力实现长期全球价值_13页_1mb

再鼎医药（Zai Lab, 9688 HK）2025年业绩前瞻与分析

核心内容

再鼎医药（Zai Lab, 9688 HK）2025年业绩前瞻显示，公司短期内商业化增速有所放缓，但通过其“双引擎”战略，有望实现长期全球价值创造。公司目前拥有8款产品获批上市，同时其研发管线中有多款具备差异化潜力的全球资产，预计将在未来几年内推动公司发展。

主要观点

• 评级与目标价：维持“优于大市”评级，目标价为35.25港元，当前股价为13.82港元。
• 收入与利润预测：预计2025年公司净收入为4.65亿美元（同比增长16.5%），净亏损为1.8亿美元（较2024年净亏损2.57亿美元有所收窄）。
• 双引擎战略：
  • 引入海外优质产品并实现国内商业化，为全球创新提供财务支持。
  • 高度整合的跨境研发平台加速全球市场开发。
• Zocilurtatug（DLL3 ADC）进展：
  • 预计2026年底前启动三项注册临床试验，2027年提交加速审批申请。
  • 用于二线/三线小细胞肺癌（SCLC）的Ⅲ期临床已启动，一线SCLC和神经内分泌癌（NEC）临床试验计划于2026年推进。
• 其他临床早期产品：
  • ZL-1503（IL-13/IL-31R双靶点疗法）预计2026年下半年公布首次人体研究数据。
  • ZL-6201（LRRC15 ADC）计划于2026年启动全球Ⅰ期临床。
  • ZL-1222（PD-1/IL-12）有望在2026年内完成临床试验申报。
  • ZL-1311（MUC17 TCE）预计2026年内进入全球临床开发。

关键信息

• 财务预测：
  • 2025年收入：46.5亿美元（同比+16.5%）。
  • 2025年净亏损：1.8亿美元（同比收窄）。
  • 2026年收入：50.1亿美元（同比+8%）。
  • 2027年收入：71.7亿美元（同比+43.1%）。
  • 2025年毛利率：61.0%。
  • 2025年研发费用：20.5亿美元（同比-12.8%）。
  • 2025年销售及管理费用：28.4亿美元（同比-5.0%）。
• 估值：
  • 采用DCF模型，基于2027至2034年现金流预测，WACC为9.9%，永续增长率为2.0%。
  • 目标价为35.25港元，对应2027-2034年估值。
• 财务指标：
  • 2025年每股收益（EPS）为-0.18美元。
  • 2025年市净率（P/B）为2.31倍。
  • 2025年市销率（P/S）为3.41倍。
  • 2025年EV/EBITDA为8倍。
• 风险提示：
  • 新药研发风险。
  • 新药审评审批风险。
  • 商业化不及预期风险。
  • 合作伙伴相关风险。
  • 技术迭代风险。
  • 持续亏损风险。

附录信息

• ESG评论：
  • 环境：与全球顶级CDMO合作，推动环保实践。
  • 社会：药物旨在提升患者临床受益。
  • 治理：公司治理结构完善。
• 利益冲突披露：HTI及其部分关联公司可能从事投资银行业务或持有自营头寸，相关披露请参阅完整报告。

评级定义

• 优于大市（Outperform）：未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅超过10%。
• 中性（Neutral）：未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大。
• 弱于大市（Underperform）：未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅超过10%。
• 基准指数：根据不同地区，使用TOPIX、KOSPI、TAIEX、Nifty100或MSCI China。

评级分布

• 截至2025年12月31日，HTI覆盖股票中“优于大市”占93.9%，中性（持有）占6.0%，弱于大市占0.1%。
• 投资银行客户占比为3.0%（优于大市）、4.0%（中性）、0.0%（弱于大市）。

总结

再鼎医药凭借其双引擎战略，持续推动商业化与全球研发管线发展。尽管短期收入增速放缓，但公司仍具备较强的管线潜力和全球市场拓展能力。通过持续的临床试验推进和新药研发，公司有望在未来几年实现盈利并创造全球价值。当前估值基于DCF模型，目标价为35.25港元，维持“优于大市”评级。然而，投资者需注意新药研发及商业化相关的潜在风险。