20140622-广发证券-2014年3季度债券策略_债市走牛的基础并不稳固_38页_2mb

债市走牛的基础并不稳固

核心内容概述

本报告围绕2014年3季度债市走势，分析了经济形势、政策导向及资金面变化对债券市场的影响。报告指出，尽管当前债市受到政策宽松和经济弱复苏的支撑，但其基础并不稳固，未来可能面临调整。

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主要观点与关键信息

1. 经济开局不利，政策宽松预期升温

• 经济数据疲软：2014年1季度GDP增长仅为7.4%，远低于7.5%的增长目标，房地产市场低迷是主要拖累。
• 政策宽松：政府强调7.5%的增长目标，政策预期转向全面宽松，以应对经济下行压力。
• 区域差异：多个省份GDP增速远低于目标，如黑龙江、河北等，表明经济下行压力普遍。

2. 经济运行可能好于预期

• 房地产市场仍有潜力：房地产销售和投资虽下滑，但政策放松和信贷支持可能延缓其下行趋势。
• 结构转型：第三产业占比持续上升，成为经济的主要支撑力量。
• 外需稳定：欧美经济企稳，我国出口逐步恢复，外需对经济起到支撑作用。
• 季调环比局限性：季调数据可能高估或低估实际增长，需关注实际经济运行情况。

3. 政策维持“定向宽松、盘活存量”的主基调

• 货币政策两头受压：既要控制债务扩张，又要维持资金供给，导致政策空间有限。
• 盘活存量为关键：通过资产证券化、不良贷款核销等方式盘活存量资金，但空间有限。
• 贷存比调整：放松贷存比监管可能成为下一步定向宽松的手段，有助于银行发展资产管理业务。
• 同业规范：虽对非标资产依赖下降，但对流动性影响不大，资金面仍维持平稳。

4. 资金面维持平稳，风险因素仍存

• 外汇流入波动：4、5月份外汇流入减少，但涉外收付维持稳定，未出现系统性流出。
• 人民币资产吸引力：境内人民币存款收益率高于美元，套期保值成本低，配置外币资产不具优势。
• 利率市场化风险：推进利率市场化可能对资金成本产生上行压力，影响债市走势。
• 央行定向宽松：通过降准、再贷款等方式提供资金，但总量扩张存在天花板。

5. 债市走牛可能暂告段落

• 国债收益率上行压力：3季度经济企稳可能削弱债市下行动力。
• 信用利差上行：资金成本上升、实体融资成本难以下降，银行资本压力显现，推动信用利差上行。
• 融资成本顺周期性：经济下行时融资成本上升，可能影响信用利差。

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图表与数据支持

图1：房地产销售持续下行

图2：今年3季度GDP增长将面临高基数压力

图3：定向支持下人民币信贷投放有所上行

图4：经济自主投资增速下行，基建投资上行

图5：商品房销售和房屋新开工单月同比已有所上行

图6：商品房销售与信贷投放密切相关

图7：当前中国购房杠杆依然偏低

图8：我国房贷成本依然偏高

图9：GDP增速下滑幅度明显小于工业

图10：传统行业下行幅度明显高于工业增加值

图11：2012年以来，第三产业占比持续上行

图12：传统重化工业占比持续下降

图13：我国出口自3月份以来持续恢复

图14：对港出口后复进口导致去年上半年基数虚高

图15：发达国家经济增长逐步企稳回升

图16：我国新订单PMI指数有所恢复

图17：GDP季调环比会不断进行修正

图18：去年三季度工业增加值环比基数在下调

图19：后续CPI同比增速受基数影响较小

图20：二季度PPI同比回升，三季度将有所回落

图21：去年夏季猪肉价格淡季不淡

图22：经济普查后往往会上修往年GDP增长数据

图23：普查后，服务业往往会带来新的惊喜

图24：2012、13年，年中分别经历加库存和去库存

图25：产成品库存周期决定工业生产的相对强弱

图26：制造业补库存与实体资金投放存在一定的相关性

图27：融资市场的一、二级市场结构

图28：我国金融体系仍以银行为绝对主导

图29：银行对信用债市场的参与依然很深

图30：货币化率上行，而活化程度下降

图31：企业存款持续固化，住户存款活期比重稳定

图32：信贷大幅扩张后导致资金成本上行

图33：社会融资大幅上台阶后，很难有效下行

图34：资金成本上行过程中，央行并未进行资金投放

图35：通过核销不良贷款盘活存量，空间有限

图36：3月以来，资产支持证券发展较快，但规模依然相对偏小

图37：同业业务监管和贷存比松绑有利于银行理财业务开展

图38：同业业务扩张缓解银行整体贷存比压力

图39：一些银行贷存比压力受存款稳定性左右

图40：今年以来，非银金融机构存款扰动一般存款的稳定性

图41：4、5月份外汇流入大幅下降

图42：结售汇顺差下降同时，涉外收付维持稳定

图43：外币存贷款是导致结售汇顺差下行的主要因素

图44：外汇存款大幅增长是外汇流入减少的重要原因

图45：境内人民币存款收益率高于美元2.25个百分点

图46：当前人民币汇率套期保值成本不高

图47：外币贷款增速与海外量化宽松密切相关

图48：我国涉外负债还存在一定的限制

图49：欧央行存在进一步宽松的趋向

图50：海外人民币资产仍在持续扩张

图51：非标资产对同业负债的依赖在下降

图52：类TRS产品叫停不会导致额外资金需求

图53：商业银行对央行净负债变动表征央行资金投放

图54：4月对央行净负债的上行体现为债权的萎缩

图55：法定利率调整将对信贷定价产生影响

图56：存准调整将导致货币供给的变动

图57：降准能够带动货币市场利率下行

图58：降息对货币市场资金成本影响不大

图59：去年下半年以来，央行致力于维持超储规模的相对稳定

图60：银行理财资金余额超过10万亿

图61：去年下半年存量计息负债成本率维持稳定

图62：债市走牛可能暂告段落

图63：短端国债收益率跟随资金成本波动

图64：长端国债收益率与经济增速密切相关

图65：通胀预期影响长端收益率定价

图66：国债期限利差往往与资金成本反向变化

图67：国债期限利差处于历史均值附近

图68：政策性金融债期限利差处于历史均值附近

图69：经济景气决定货币活化程度

图70：房地产销售与投资增速差与货币活化基本一致

图71：货币活化程度与资金成本负向相关

图72：实体融资层面，衰退式宽松并没有出现

图73：4月，非正常同业资产规模达到8.8万亿

图74：同业风险还原后，银行资本压力将有所体现

图75：5月外汇占款低迷增长

图76：5月同业资产对货币供给的贡献在上升

图77：信用利差变动与资金成本正向相关

图78：实体资金成本对信用利差会发挥作用

图79：AAA级信用利差处于历史低位

图80：高低等级信用差异与信用利差基本同向变动

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表格索引

• 表1：1季度经济开局不利
• 表2：“两会”以来稳增长措施陆续出台
• 表3：政府对于房地产需求仍然存在行政性压制
• 表4：第三次经济普查业务流程
• 表5：监管层对业务界定和会计处理方面进行同业业务监管

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分析总结

综上所述，2014年3季度债市走牛的基础并不稳固，主要受以下因素影响：

• 经济基本面：房地产低迷拖累经济增长，但结构转型和外需稳定可能带来积极影响。
• 政策导向：货币政策在控制债务扩张与维持资金供给之间摇摆，政策宽松预期升温，但全面宽松可能性不大。
• 资金面：银行间资金面维持平稳，但利率市场化推进和外汇流入波动可能带来潜在风险。
• 债市走势：国债收益率下行动力减弱，信用利差可能上行，债市走牛可能暂告段落。

因此，投资者需警惕债市调整风险，关注政策动向与经济数据变化，合理配置资产，防范利率上行和信用利差扩大的影响。