20170418-东方证券-爱尔眼科-300015.SZ-准成熟+合伙人计划医院推动未来复合30_高增长_26页_1mb

报告摘要

爱尔眼科总结：未来3-5年复合30%高增长

核心内容

爱尔眼科作为中国最大的眼科医疗集团，已实现整体扭亏，处于营收和净利率快速提升阶段，未来3-5年有望实现净利润复合增长30%以上，重回快速增长轨道。公司通过“四级连锁”模式及“合伙人计划”加速布局，推动眼健康生态体系建设，构建了眼科医疗领域的深厚护城河。

主要观点

纵向维度：准成熟医院和新医院是未来业绩增长的主要推动力。准成熟医院在扭亏和净利率提升方面表现突出，预计到2020年可贡献营收30.5亿元和净利润6.1亿元。新医院则保持高增长，营收和净利率提升速度快于准成熟医院。
横向维度：地级医院将成为未来最大的利润增量来源。省会医院已基本完成全国布局，而地级医院通过合伙人计划和体外基金加速扩张，预计2020年地级医院可贡献营收10.6亿元和净利润2.2亿元。
盈利预测：公司预计2020年营收达96亿元，归母净利润为16.5亿元，对应CAGR分别为24%和31%。若考虑未来体外医院注入，净利润增速将超过30%。
估值分析：基于2020年盈利预测，公司对应PE估值在30-35倍区间，合理市值空间在500亿元至580亿元之间，具有较大增长潜力。

关键信息

财务预测：
- 2017年EPS为0.72元，对应PE为43倍；
- 2018年EPS为0.95元，对应PE为33倍；
- 2019年EPS为1.22元，对应PE为26倍；
- 目标价维持38.62元，买入评级不变。
医院分类与增长预测：
- 成熟医院：营收稳定增长15%-20%，净利率约20%，2020年预计贡献营收22.81亿元，净利润5.28亿元；
- 准成熟医院：营收增长20%-25%，净利率逐步提升至20%，2020年预计贡献营收30.5亿元，净利润5.9亿元；
- 新医院：预计营收增速30%-40%，净利率提升至10%，2020年预计贡献营收15.2亿元，净利润1.3亿元；
- 国际化医院：营收增速5%，净利率8%-12%，2020年预计贡献营收10.6亿元，净利润1.08亿元。
地级医院表现：
- 2020年预计营收10.6亿元，净利润2.2亿元；
- 随着医院成熟，地级医院净利率有望达到25%，并逐步接近省会医院水平。
省会医院表现：
- 成熟省会医院：营收增长15%，净利率约20%，2020年预计贡献营收22.81亿元，净利润5.28亿元；
- 合伙人计划省会医院：预计营收复合增长30%，净利率提升至20%，2020年预计贡献营收26.82亿元，净利润5.36亿元。
营收和净利率结构：
- 2020年，省会医院营收占比约38%，地级医院占比51%；
- 净利润方面，省会医院贡献58%，地级医院贡献37%。
风险提示：
- 定增审批的不确定性；
- 并购整合不及预期；
- 管理跟不上发展速度。

财务数据概览

项目	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	3,166	4,000	5,138	6,546	8,284
营业利润（百万元）	601	701	917	1,188	1,512
归母净利润（百万元）	428	557	732	965	1,232
每股收益（元）	0.42	0.55	0.72	0.95	1.22
净利率	13.5%	13.9%	14.2%	14.7%	14.9%
市盈率（倍）	74.2	56.9	43.4	32.9	25.8
市净率（倍）	13.3	11.4	8.8	7.3	6.0