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报告摘要

欢聚时代（YY US）2017年第三季度业绩与展望分析

核心内容

欢聚时代（YY US）在2017年第三季度（3Q17）实现了收入和用户数据的双重超预期表现，显示出其在直播和游戏直播领域的强劲增长势头。公司总收入达到31亿元人民币，同比增长48%，超出预期13%；Non-GAAP EPS为10.5元，同比增长60%，超出预期9%。公司对3Q17收入指引为34至35亿元人民币，较预测高1%。

主要观点

1. 业绩超预期

收入增长：3Q17收入达到31亿元人民币，同比增长48%。
用户增长：移动直播月活环比增长10.4%至7,300万，流媒体直播付费用户数环比增长10.5%至630万，扭转了2Q17付费用户下滑的趋势。
精细化运营战略：公司通过上游年轻流量和下游交互关系的策略，提升了整体运营效率。

2. 虎牙直播表现亮眼

收入增长：虎牙直播收入同比增长181%至5.5亿元人民币，Non-GAAP经营亏损率降至-1.8%（2Q17为-2%）。
游戏直播热潮：《绝地求生》在虎牙直播平台上的观众数量已超200万，部分时段超越《王者荣耀》。预计生存类游戏直播将继续成为增长点，如《穿越火线：荒岛特训》和《光荣使命》等。
主播培养机制：公司强调腰部主播的培养机制，有助于维持内容质量与增长。

3. YY Live增长反弹

收入增长：YY Live直播收入同比增长46%（2Q17为27%），表明“欢乐系列”新玩法的成功。
互动提升：通过“欢乐斗”、“陪我”等功能增强了用户与主播的互动，降低了直播门槛。
短视频发展：短视频观看量实现倍数增长，未来将引入更多垂直类、实用型、互动性强的内容。

4. 财务预测调整

收入上调：基于3Q17超预期业绩，公司上调FY17-19E收入预测分别为4%、8%、11%。
毛利率下调：由于增加中小主播分成，毛利率预计在3Q17水平附近，但会略有下降，分别为0.4%、0.6%、0.8个百分点。
EPS上调：上调FY17-19E EPS分别为4%、5%、8%。

5. 估值与投资评级

目标价上调：目标价由US$108.7上调至US$141.2，对应2018财年18倍PE。
SOTP估值：基于SOTP方法，YY Live估值为14倍FY18 PE，虎牙每股估值为17.4美元（参考斗鱼估值，对应2.1倍FY18 PS）。
投资评级：维持「买入」评级，潜在升幅为+31.7%。

关键信息

财务数据

营业额：FY15A至FY19E分别为5,897百万、8,204百万、11,472百万、14,738百万、17,709百万人民币。
调整后净利润：FY15A至FY19E分别为1,219百万、1,681百万、2,483百万、3,101百万、3,802百万人民币。
EPS：FY15A至FY19E分别为21.18元、27.65元、40.83元、51.01元、62.53元人民币。

股价与市场表现

当前股价：US$107.2。
5周内股价波动：最高117美元，最低38美元。
市值：6,760百万美元。

股东结构

Li Xueling：17.3%。
T Rowe Price Group：4.7%。
Blackrock：4.0%。

风险因素

监管风险：生存类游戏直播可能面临监管挑战。
推广风险：新功能和产品的推广可能不及预期。
营收集中度：直播营收集中度较高，新品补充效应待释放。
主播竞争：直播领域主播争夺激烈。

估值与财务预测

SOTP估值

YY Live：14倍FY18 PE。
虎牙：参考斗鱼估值，对应2.1倍FY18 PS。
总估值：46,799百万人民币，加上净现金10,038百万人民币，总股本价值为56,838百万人民币。

DCF估值

交叉检验：作为辅助估值方法，DCF用于验证SOTP估值。

投资评级

买入：未来12个月潜在涨幅超过15%。
持有：未来12个月潜在变幅在-10%至+15%之间。
卖出：未来12个月潜在跌幅超过10%。

每股数据

每ADS盈利：FY15A至FY19E分别为21.2元、27.6元、40.8元、51.0元、62.5元人民币。
每ADS账面值：FY15A至FY19E分别为54.4元、83.2元、123.0元、172.1元、232.4元人民币。

财务比率

毛利率：FY15A至FY19E分别为39.3%、37.8%、39.1%、39.4%、39.7%。
调整后净利润率：FY15A至FY19E分别为20.7%、20.5%、21.6%、21.0%、21.5%。
流动比率：FY15A至FY19E分别为2.6、1.3、3.5、4.9、6.6。
净负债/总权益比率：均为净现金。

免责声明

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投资风险：投资存在重大风险，过往表现不代表未来，投资者需独立评估并咨询专业顾问。
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总结

欢聚时代（YY US）在3Q17实现了收入和用户数据的双重超预期，得益于虎牙直播的高增长及YY Live的增速反弹。公司通过精细化运营战略、新玩法引入及主播培养机制，有效提升了用户互动与付费转化。尽管毛利率有所下降，但整体盈利能力和增长前景被看好，目标价上调至US$141.2，维持「买入」评级。公司未来将继续通过内容革新推动增长，并采用SOTP估值方法以更准确反映其业务价值。

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