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寻找疫后复苏的预期差 ——2023年宏观经济展望总结

核心内容

2023年中国经济在“动态清零”政策退出后有望实现复苏，但市场对复苏的预期可能并未完全反映实际情况。投资者应关注以下三点超预期因素：

1. 超额储蓄对消费的支撑有限：虽然疫情期间居民积累了约8.3万亿元的超额储蓄，但消费更多是收入与财富的函数，而非储蓄。由于居民资产负债表受损，消费复苏可能不如预期。然而，若财政政策设计得当，如发放消费券，可能有助于推动消费增长。

2. 购房预期对地产销售的影响被高估：购房预期是地产销售的滞后指标，而非领先指标。随着疫情缓解、改善性需求上升、政策支持，地产销售有望回暖。

3. 三四线城市地产泡沫风险被低估：三四线城市库存高企，若地产价格持续下跌，可能对经济和金融体系造成显著影响。市场对此风险估计不足，需密切关注。

主要观点

• 超额储蓄与消费关系：居民消费由可支配收入和净资产决定，而非单纯储蓄。疫情后消费复苏需依赖财政政策的刺激。

• 购房预期与销售关系：购房者决策基于未来现金流折现，而非当前房价。随着经济改善和政策支持，销售可能先于预期回暖。

• 三四线地产风险：库存去化周期长，房价持续下跌可能引发经济增速低于预期及金融风险，需警惕。

关键信息

超额储蓄的影响

• 疫情期间中国居民部门积累了约8.3万亿元的超额储蓄，主要来源于消费、购房和投资减少。
• 居民消费支出不是储蓄的函数，而是净资产的函数。疫情期间净资产增长放缓，消费难以恢复至疫情前水平。
• 若考虑“疤痕效应”，2023年居民消费名义增速可能仅为10%，实际增速约为7.5%。

购房预期的影响

• 购房预期是销售的滞后指标，而非领先指标。疫情后，随着经济活动恢复和政策支持，地产销售有望回升。
• 2023年居民购房面积可能回升，主要受基本面改善、风险偏好回暖和购房成本降低等因素影响。

三四线地产风险

• 三四线城市库存去化周期高企，房价持续下跌可能拖累地产投资、居民消费及政府支出。
• 若三四线地产价格持续下跌，可能对金融体系造成冲击，特别是城投公司和地产企业的隐性债务。
• 地方政府可能面临财政困难，导致信用违约风险上升。

风险提示

• 刺激消费政策不及预期：若财政刺激力度不足，消费增长可能不及预期。
• 地产销售回升不及预期：若地产销售未能回暖，可能影响经济复苏。
• 国内外疫情恶化超预期：若疫情反复，可能抑制消费和地产销售。

2023年主要经济指标预测

附录：相关报告

1. 《通胀持续下行夯实美联储加息放缓基础》（2023.01.13）
2. 《信贷需求仍然偏弱12月金融数据点评》（2023.01.11）
3. 《一季度经济环比有望重新扩张12月PMI数据以及未来经济展望》（2022.12.31）

分析师信息

• 樊磊
  执业证书编号：S0590521120002
  邮箱：fanl@glsc.com.cn

• 方诗超
  执业证书编号：S0590122100031
  邮箱：fangshch@glsc.com.cn