房地产行业：预售资金监管影响几何-20220214-天风证券-19页_688kb

房地产：预售资金监管影响分析总结

核心内容

本报告分析了33个重点城市的预售资金监管政策，探讨了其对房地产企业资金链的影响，并对监管新规带来的资金使用灵活性进行了评估。报告指出，预售资金监管是保障项目交付的重要手段，但其对房企杠杆率和资金使用造成一定限制，监管放松将有助于缓解房企流动性压力，推动行业良性发展。

主要观点

• 预售资金监管的目的是确保项目交付，即“保交楼”。
• 监管对象包括商品房的全部购房款，但部分城市如青岛、天津对经济适用住房、限价商品住房等未纳入监管范围。
• 各地监管标准和提取规则存在较大差异，主要分为三类：以工程预算为基数上浮、总预售款的一定比例、按单位面积建安成本定额计算。
• 针对房企信用等级实行差异化监管，11个城市允许“保函替代”，10个城市设立信用关联机制，降低优质房企的监管留存比例。
• 全国性预售资金监管办法出台，旨在提高资金使用灵活性，缓解此前监管基数和比例过高、提取节奏不合理的问题。

关键信息

1. 预售资金监管体系

• 监管对象：商品房的全部购房款（包括定金、首付款、分期付款、商业贷款、住房公积金贷款等）。
• 监管资金分类：分为一般监管资金和重点监管资金，重点监管资金用于工程建设，一般监管资金可由企业自行使用。
• 监管额度计算方式：
  • 工程预算上浮（如天津、青岛、无锡等）；
  • 总预售款的一定比例（如成都、重庆、太原等）；
  • 单位面积建安成本定额（如北京、石家庄、济南、漳州等）。

2. 资金支取节点与比例

• 主要节点：取得预售许可、主体结构封顶、竣工验收、不动产登记等。
• 最低留存比例：各城市根据工程进度设定不同留存比例，如主体结构封顶时留存比例为20%-55%之间，竣工验收时留存比例为3%-20%之间，不动产登记时可支取全部监管资金。
• 差异化支取规则：对高层建筑、超高层建筑等设置了额外的节点和比例。

3. 差异化监管机制

• 保函替代：11个城市允许使用银行保函替代部分监管额度。
• 信用关联机制：10个城市根据房企信用等级调整监管留存比例，信用较好的企业可享受更低的监管比例。
• 绿色建筑优惠：济南等城市对高星级绿色建筑、被动式超低能耗建筑等设置更低的监管留存比例。

4. 预售资金对房企杠杆的影响

• 无息杠杆与预售资金的关系：预售资金是无息杠杆的重要支点，房企依赖其进行高周转和资金周转。
• 预售资金监管导致经营杠杆与权益乘数下滑：30%的监管比例使经营杠杆下降17%，权益乘数下降11%。
• 敏感性分析结果：
  • 20%监管：经营杠杆下降幅度在6.4%-11.4%之间，权益乘数下降幅度在4%-10%之间。
  • 30%监管：经营杠杆下降幅度在9.6%-16.8%之间，权益乘数下降幅度在6%-12%之间。
  • 40%监管：经营杠杆下降幅度在12.7%-22.8%之间，权益乘数下降幅度在8%-16.9%之间。

5. 监管放松对资金链的影响

• 预收短债比提升：监管放松将显著提升房企的预收短债比，尤其对小型房企，短债覆盖率接近100%。
• 有息债务层面：龙头房企更具投资主动性，其有息偿债能力提升更明显。
• 政策结构性宽松：本轮预售资金监管政策的边际放松有助于缓解地方流动性危机，提振市场信心。

6. 投资建议

• 推荐企业：
  • 优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股；
  • 优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；
  • 优质物管：碧桂园服务、绿城服务、招商积余、保利物业、旭辉永升。

风险提示

• 行业信用风险蔓延；
• 行业销售下行；
• 调控政策超预期；
• 部分测算基于一定前提假设，存在主观测算偏差风险。

图表目录（关键图表）

• 图1：各城市重点监管资金政策简析；
• 图2：2015-2021Q3样本房企杠杆率变化；
• 图3：2015-2021Q3无息负债结构占比；
• 图4：2015-2021Q3样本房企预收款占无息负债比；
• 图5：2015-2021Q3样本房企预收款撬动的杠杆率；
• 图6：上市房企预售资金监管下的杠杆敏感性分析结果。

表格目录（关键表格）

• 表1：天津、青岛商品房监管范围；
• 表2：各地监管额度确定方法；
• 表3：各地重点额度资金支取节点与比例；
• 表4：各城市预售资金监管其它条件；
• 表5：最高法院、住建部相关文件；
• 表6：上市房企预售资金监管杠杆敏感性计算方法；
• 表7：预售资金放松对房企杠杆的影响测算；
• 表8：上市房企预售资金释放后对预售短债比的敏感性分析方法；
• 表9：上市房企扣除应付款后的预收款/短债敏感性分析结果；
• 表10：上市房企预售资金释放后对预售有息比的敏感性分析方法；
• 表11：上市房企扣除应付款后的预收款/有息负债敏感性分析结果。

结论

全国性预售资金监管办法的出台，有助于缓解地方层面的流动性危机，提升房企资金使用灵活性。监管放松对中小房企的现金流改善尤为关键，同时也为龙头房企释放更多资金空间，推动行业投资拿地预期的良性复苏。整体来看，政策结构性宽松和收并购的预期将成为行业复苏的重要推动力。