20160428-申万宏源-热点问题思考系列报告之五_信用违约对利率债影响几何__17页_817kb

信用违约对利率债影响几何？总结

核心内容

本报告分析了信用违约对利率债的影响，并结合美国历史经验，探讨了当前中国信用债市场的情况。核心内容包括：

• 信用债违约与经济状况密切相关，经济下行通常伴随信用债违约率上升。
• 信用债违约对利率债的影响分为三种情形：点状爆发、风险偏好下降导致利率债配置增加、垃圾债密集违约引发双杀。
• 中国当前信用违约案例增多，但实际违约率仍低于美国，投资者情绪波动较大，可能引发类似第三种情形的市场反应。
• 货币政策相对经济状况过度收紧可能带来利率债与信用债双杀，对实体经济造成负面影响，但发生概率较低。

主要观点

信用债违约对利率债的影响

1. 点状爆发：信用债违约对利率债无显著影响。
2. 风险偏好下降：投资者转向更安全的利率债，信用债违约风险上升但未达到大规模，利率债收益率通常下行。
3. 垃圾债密集违约：投资者大规模赎回，为获得流动性被迫抛售资产，导致利率债和信用债收益率全面上行。

美国历史经验

• 1997年11月-1998年12月：经济放缓，信贷紧缩，美联储降息，利率债收益率下行，垃圾债收益率上行。
• 2000年4月-2001年11月：网络泡沫破裂，经济衰退，美联储连续降息，利率债收益率下行，垃圾债收益率上行。
• 次贷危机期间：大多数时间属于情形二，利率债下行，信用债上行；危机恶化阶段出现情形三，利率债和信用债收益率均上行。
• 2014年下半年至今：美联储退出QE，经济复苏疲弱，垃圾债收益率上行，国债收益率呈现平坦化趋势。

中国当前情况

• 信用违约案例增多，但实际违约率仍较低（约0.1%）。
• 投资者对违约的担忧加剧，导致情绪波动大，阶段性出现基金赎回和抛售债券。
• 预计短期内情绪波动会缓解，政府可能出手维稳，投资者更可能增配利率债和投资级信用债，信用利差呈现分化格局。

关键信息

信用债违约率与经济关系

• 全球垃圾债违约率与经济状况密切相关，经济越差，违约率越高。
• 2001年和2009年全球GDP增速低点时，CCC级信用债违约率分别达11.5%和10.9%。
• 中国经济自2011年以来持续下行，信用债违约率上升是必然结果。

美国债券市场分化案例

• 情形二：垃圾债收益率上行，利率债收益率下行，主要出现在经济衰退和货币政策宽松时期。
• 情形三：利率债和信用债收益率均上行，主要出现在市场恐慌时期，如次贷危机恶化阶段。
• 情形一：点状违约对利率债无明显影响，市场反应有限。

国内信用债违约案例

国内信用债违约统计

债券市场趋势与政策影响

• 货币政策与经济状况的匹配：经济好转时，垃圾债违约率下降，信用利差收窄；经济疲弱时，货币政策收紧可能引发双杀。
• 美国经验：1999-2000年3月，经济基本面良好，但美联储加息导致利率债和信用债收益率上行，垃圾债违约率上升。
• 中国风险：当前经济复苏乏力，企业经营状况未明显改善，若货币政策边际收紧，可能引发利率债收益率上行和违约扩大，形成双杀局面。

投资建议

• 短期来看：投资者情绪波动较大，但政府可能出手维稳，市场情绪将逐步恢复。
• 中期来看：信用利差将呈现分化格局，投资者更倾向于配置利率债和投资级信用债。
• 长期来看：需警惕货币政策过度收紧可能带来的系统性风险，避免利率债与信用债同时上行，打压实体经济。

图表与数据支持

• 图1：全球各等级信用债违约率
• 图2：信用债违约率与经济状况关系
• 图3：美国三类债券收益率走势
• 图4：美国非金融企业信贷增速
• 图5：1997-2000年各行业垃圾债发行金额
• 图6：次贷危机期间情形二与情形三交叉出现
• 图7：美国10年国债收益率与联邦基金利率
• 图8：2016年4月美国存续的各行业垃圾债发行金额及数量
• 图9：美国高收益债基和投资级债基净资产占比
• 图10：美国垃圾债违约率与GDP增速
• 图11：美国垃圾债信用利差走势

总结

信用债违约对利率债的影响具有阶段性特征，主要分为三种情形。美国历史经验表明，情形二和情形三较为常见，情形三通常出现在恐慌加剧的时期，但政府往往会出手维稳。当前中国信用债市场处于由少到多的转折点，投资者情绪波动较大，但实际违约率仍较低。若货币政策过度收紧，可能引发利率债与信用债双杀，需警惕这一风险。