2021年宏观经济：不确定中的猜想-20210115-太平洋证券-32页_1mb

2021年宏观经济总结

核心观点

2021年是一个“新”的过渡年，其经济增速不宜过高，为各种不确定性留有余地。财政发债不宜收缩太多，不为投资稳增长，只为债务置换防风险。货币政策不宜找安慰，放低期望，反而可能有惊喜。乡村振兴不宜轻视，新一轮“土改”孕育着未来内循环的主要力量。外循环不宜只盯着开放，用进口增强全球对华的粘性可能更有效。投资不轻言牛熊，以“你方唱罢我登场”的理念理解已被轮番证明的“稳”字。总结起来，2021年应理解为“稳中有新”的一年。

一、2021年经济增速目标

2021年的经济增速预期在 6.5%-7% 之间，这一预期基于对“十二五”时期政策可持续性的回顾、国际经济增速的对比，以及“突发性事件损耗”对经济的短期影响。

1. 国际比较看经济增速

• 通过对比日本、韩国、德国、新加坡等外向型经济体在“中等收入陷阱”前后的经济增速变化，我们推测中国“十四五”期间的年均增速在 5% 左右，缓冲空间在 4.5%-5.5% 之间。
• 考虑到2035年远景目标，认为“十四五”期间年均增速不应低于 5.5%，但若以美元计值并考虑人民币升值，增速可能略低。

2. “十二五”时期政策可持续性的担忧

• “四万亿计划”导致地方隐性债务快速累积，后期通过“开前门，堵后门”的方式缓解债务压力，但并未有效控制风险。
• 2015年启动三年债务置换，但“十三五”时期仍存在隐性债务扩张，导致“法不责众”的心态，风险意识淡薄。

3. 熨平经济波动

• 去年疫情冲击导致经济短期下滑，今年需通过政策“填谷”维持产能，以应对需求恢复后的供不应求。
• 若政策继续刺激，可能导致经济大起大落，增加通胀风险，不利于经济转型。

4. 突发性事件损耗

• 疫情冲击导致2020年GDP增长远超预期，2021年若保持高增速，将造成产出的异常收缩。
• 2021年合理的增速应为 7%-7.5%，以避免产出的异常波动。

二、宏观经济政策偏紧是基本预期，分歧在于收紧的程度

（一）财政政策——重点是可持续性

• 政府显性债务：2020年国债+地方显性债务余额约为45.5万亿，负债率44%，债务率120%，偿债率17.7%，均在警戒线内。
• 隐性债务：若计入隐性债务，负债率可达 72.6%，债务率 178.7%，偿债率 24.7%，远超国际警戒线。
• 债务处理方式：主要包括偿还、置换、违约三种。2021年政策重点是控制隐性债务扩张，避免违约风险。

（二）货币政策——随实际情况的“灵活多变”

• 政策定调：2021年货币政策趋于偏紧，但仍有灵活操作空间，以支持实体经济。
• 纳入资产价格的通胀：由于资产价格的上涨，2021年通胀预期可能高于传统CPI。
• 人民币汇率：货币政策收紧并不必然导致人民币升值，且美元指数与中美利差的变化可能抑制人民币升值。
• 信贷供需与风险控制：2021年货币政策仍需关注实体经济信贷需求与流动性问题，防止资金空转。

三、2021年宏观经济各项指标预期

关键信息与风险提示

• 风险提示：宏观经济政策的超预期退出，信用风险向政府隐性债务扩散。
• 财政政策：专项债规模预计缩减至 2.95-3.15万亿，但仍需关注隐性债务置换对政府债供给的影响。
• 货币政策：2021年可能有升息操作，但以“稳”为主，重点在于维持流动性合理充裕。
• 人民币汇率：虽有升值潜力，但短期受美元走势与中美利差影响，可能不会显著升值。
• 房地产信贷管理：房地产贷款集中度管理可能抑制居民按揭贷款增速，影响房地产销售向一二线集中。
• 通胀预期：资产价格纳入通胀考量，PPI与CPI可能在2季度达到高点，需关注通胀与债务风险的平衡。

总结

2021年宏观经济面临诸多挑战与不确定性，政策制定需兼顾“稳”与“新”。财政政策应注重可持续性，避免隐性债务风险；货币政策需灵活应对，保持流动性合理充裕，支持实体经济。经济增速不宜过高，以缓冲不确定性。乡村振兴与“双循环”成为政策重点，需关注其对内需与外需的支撑作用。同时，需警惕全球债务高企与通胀风险，防止政策退出过快引发系统性风险。