有色金属行业“不一样的财报解读”系列之2019年三季报：周期底部分化延续，有色上游渐显积极-20191106-东兴证券-16页_1mb

有色行业：周期底部分化延续，有色上游渐显积极

核心内容概述

2019年三季报显示，中国有色金属行业仍处于周期底部，但部分微观指标已出现改善迹象。行业整体营收增长，但盈利能力较弱，归母净利润、毛利率及净利率均为2016Q4以来最低。与此同时，上游矿采选业表现略显积极，下游及中游企业仍面临较大压力。在宏观环境疲软背景下，市场对有色行业的配置趋于保守，板块整体表现弱于大盘，子板块分化持续。

主要观点与关键信息

1. 行业仍处周期底部

• 营收与利润表现：2019年前三季度，有色行业总营收为12441.5亿元，同比增长11.2%；但归母净利润为286.14亿元，同比下降25.1%。
• Q3数据：Q3营收同比增长19.8%，但归母净利润同比下降15.6%，毛利率和净利率分别降至8.55%和2.29%，为2016Q4以来最低。
• 资产负债率：行业平均资产负债率仍高达59.4%，长短期借款增速回落，货币资金增速为负，显示行业流动性偏紧。
• 历史对比：当前行业数据与2009年及2015年相似，但有效需求尚未改善，行业仍未走出底部。

2. 周期底部的多重分化

• 企业分化：融资能力及公司资质较弱的民营企业质押率偏高，市场配置向行业龙头集中，头部效应显现。
• 行业分化：市场过度关注供应端的事件性冲击，导致权益类资产价格与金属价格联动性强，需求影响逐渐淡化。
• 产业分化：上游矿采选业、下游产成品业景气度有所修复，而中游冶炼企业指标仍偏弱。
• 上游回暖：矿采选业库存、资本支出、毛利率及资产负债率等指标出现积极信号，或已开始走出周期底部，业绩弹性更大。

3. 交易性机会分析

• 产业端优化：供需基本面持续强化，上游矿企因资源垄断享有溢价，如铜、铝、贵金属、钴、锂、稀土等。
• 阶段性供需超预期：供应端收缩、基建订单释放及库存周期逆转为交易机会，如稀土、钴、铝、镍等金属价格因供应端收紧而快速上涨。
• 下游溢价：新材料、新技术相关企业受益于政策支持及技术升级，如高导、耐热、耐蚀、磁性及钛合金等。
• 贵金属表现：黄金价格受避险情绪及央行购金影响持续走强，白银则受益于金银比修复及投机需求释放。

4. 有色板块估值分析

• 整体估值下降：当前PE-TTM为33.68，处于十年21.09%分位，接近2012-2014年水平，具备安全边际。
• 分板块表现：工业金属板块估值处于低位，黄金板块估值略高于均值，但有所下滑。

5. 子板块表现差异

• 黄金板块：Q3营收同比增长49.9%，净利润同比增长66.9%，表现抢眼。
• 磁性材料与稀土：Q3净利润同比分别增长17.22%与36.16%，行业景气度提升。
• 钨、锂及其他稀有金属：Q3净利润同比大幅下滑，分别为-126.11%、-103.46%及-124.33%，盈利能力下降明显。

6. 市场集中度与质押率

• 市场集中度：行业前十大公司营收占比达59.01%，较去年同期提升3.34个百分点。
• 质押率：民营有色企业质押率普遍高于40%，反映其抗风险能力较弱，加剧行业分化。

投资建议

• 关注两个逻辑：
  • 产业端优化：上游矿企因资源垄断及高毛利表现，值得关注。
  • 阶段性供需超预期：关注供应端收缩及需求端释放带来的时点性机会，如基建带动的订单释放及库存周期逆转。
• 重点品种：
  • 上游：铜、铝、贵金属、钴、锂、稀土等。
  • 下游：新材料、新技术相关企业，如高导、耐热、耐蚀、磁性及钛合金等。

风险提示

• 金属价格系统性下跌：可能受宏观经济疲软或政策调整影响。
• 宏观环境急速恶化：可能对行业整体造成冲击。
• 政府Q4基建支出不及预期：影响下游需求及库存周期逆转的预期。

附录

• 分析师：郑闵钢、胡道恒
• 研究助理：张天丰
• 数据来源：Wind，东兴证券研究所
• 图表目录：包含多个反映行业表现、价格走势及估值水平的图表，如图1至图26，表1至表7。