20191106-东兴证券-“不一样的财报解读”系列之2019年三季报：有色行业：周期底部分化延续，有色上游渐显积极_16页_2mb

有色行业：周期底部分化延续，有色上游渐显积极

核心内容概述

2019年三季报显示，中国有色金属行业整体仍处于周期底部，但部分微观指标有所改善。行业营收同比增长，但归母净利润、毛利率及净利率均处于历史低位。同时，行业分化趋势持续，上游矿采选业开始显现积极信号，而中游冶炼及下游制品业仍面临压力。投资机会主要集中在上游资源型企业，以及阶段性供需超预期带来的交易性机会。

主要观点

1. 行业仍处周期底部

• 2019年前三季度，有色行业总营收为12441.5亿元，同比增长11.2%，但归母净利润仅为286.14亿元，同比下降25.1%。
• Q3单季度营收增长19.8%，但归母净利润同比下降15.6%，毛利率和净利率分别为8.55%和2.29%，均为2016Q4以来最低。
• 行业平均资产负债率高达59.4%，长短期借款增速下降至5.23%，货币资金增速为-8.1%，显示流动性偏紧。
• 行业整体表现弱于大盘，且处于弱需求环境下，未能走出周期底部。

2. 周期底部的多重分化

• 企业分化：民营企业因融资能力弱、现金流不足，质押率普遍偏高，而龙头企业表现出更强的抗风险能力。
• 行业分化：基本金属板块表现平淡，小金属板块波动较大；黄金、磁性材料及稀土板块表现突出，而钨、锂及其他稀有金属板块则显著下滑。
• 产业分化：上游矿采选业指标改善，库存、资本支出及毛利率均有回升；中游冶炼企业仍处弱化阶段；下游制品业未见明显改善。

3. 上游矿采选业略显回暖

• 矿采选业产成品库存同比增速为-7.57%，资本支出同比增速为+5.90%，毛利率升至22.5%，远高于中游和下游。
• 矿采选业资产负债率由年初60.43%降至三季度58.24%，显示财务状况有所修复。
• 矿采选业的业绩弹性较大，受资源垄断及政策影响显著。

4. 交易性机会分析

• 产业优化逻辑：上游资源型企业因资源垄断而具备溢价能力，中游企业依赖生产规模及副产品收益，下游新材料企业受益于技术升级和政策支持。
• 阶段性供需超预期：供应端的超预期收缩（如稀土、钴、铝、镍）将推动价格及估值快速上修；基建项目加速将带动基本金属需求回升。

关键信息

金属价格表现

• 基本金属：Q3铜、铝、锌、铅价格整体平淡，镍价格环比上涨23%，成为表现最好的基本金属。
• 贵金属：黄金价格Q3上涨16.08%，白银价格也显著上涨；金价受避险情绪、央行购金及流动性影响。
• 小金属：钴价在8月明显反弹，锂价持续下跌，但后期或有修复可能；稀土价格受政策影响显著，中重稀土涨幅高于轻稀土。

板块表现

• 有色行业指数跑输沪深300指数，Q3涨幅13.8% vs 沪深300的28.5%。
• 有色行业总市值Q3环比下降6.6%，同比下降0.1%，低于大盘表现。
• 黄金板块表现相对较好，Q3营收同比增长49.89%，净利润增长66.90%。

市场集中度

• 前十公司合计营收占比达59.01%，较去年同期提高3.34个百分点。
• 前十公司中，5家为铜板块，显示铜行业在行业中占据重要地位。

估值情况

• 申万有色行业PE（TTM）为33.68，处于十年21.09%分位，接近2012-2014年水平。
• 黄金板块PE（TTM）为41.29，处于50.59%分位，高于行业平均水平。

投资建议

• 关注上游矿采选业：资源垄断度提升，利润空间大，具备较大业绩弹性。
• 关注阶段性供需超预期：如稀土、钴、铝、镍等金属价格因供应收缩而上涨，相关板块具备交易机会。
• 关注基建带动的需求回升：Q4基建项目加速，可能带动基本金属价格及估值提升。

风险提示

• 金属价格系统性下跌
• 宏观环境急速恶化
• 政府Q4基建支出不及预期