20171228-申万宏源-银行系列一_全方位测算招行_四大行估值中枢_再论金融龙头的估值提升潜力_23页_1mb

银行行业龙头估值分析与投资逻辑总结

核心内容概述

本报告主要分析了2017年国内五大龙头银行（招商银行、工商银行、建设银行、农业银行、中国银行）的估值中枢及支撑其估值的逻辑。通过DDM模型和杜邦分析框架，对银行的ROE、净息差、增长率、股权成本等关键指标进行了测算，并结合美国银行业在利率市场化后的表现进行了对比，为银行股的投资提供了参考。

龙头银行合理估值中枢

关键变量假设

• ROE：预计2018-2020年逐年企稳回升，2021年后进入永续期，招行7.0%，工行4.6%，建行5.8%，农行4.8%，中行4.4%。
• 净息差：招行1.90%，工行1.65%，建行1.65%，农行1.75%，中行1.45%。
• 付息率：均为30%。
• 永续增长率：招行4.9%，工行3.2%，建行4.1%，农行3.4%，中行3.1%。
• 股权成本（COE）：招行7.8%，工行5.9%，建行7.6%，农行6.3%，中行6.6%。

为什么看好龙头银行？

1. 龙头银行在利率市场化后首次负债压力测试中表现良好

• 利率市场化：2017年金融市场利率上行是利率市场化后的首次负债压力测试。
• 表现突出：四大行（工行、建行、农行、中行）在净息差方面表现优于股份行，说明具备长期负债竞争优势。
• 招行特点：招行在利率市场化过程中展现出更强的弱利率周期属性，净息差下降幅度小，资产负债结构优化。

2. 大型企业盈利修复改善龙头银行资产质量

• 主要受益银行：工行、建行、中行、光大。
• 盈利修复：2016年起大型企业盈利修复显著高于中小企业，改善了第一梯队银行的资产质量。
• 资产质量改善：第一梯队银行关注类贷款占比下降幅度显著（平均56BP），不良率降幅亦不低，表明盈利修复有效缓解了潜在不良贷款风险。
• 招行资产质量：主要得益于公司资产结构的调整，历史包袱出清。

3. 金融去杠杆背景下龙头银行市场份额止跌

• 市场份额变化：2017年6月，国有行总资产增速首次超过股份行，市场份额降幅趋缓趋稳。
• 规模扩张：规模扩张对银行有正面影响，提升经营杠杆，增厚ROE。
• 经济企稳：在经济企稳、行业景气向上的背景下，龙头银行稳健扩张有助于提升估值。

对标美国银行业估值中枢

• 美国银行业背景：2000-2007年，美国银行业资产扩张进入稳态，ROE维持在13.5%左右的较高水平，估值中枢在2-3X PB。
• 相似性：与我国当前银行业状况相似，ROE处于14%左右，资产扩张速度放缓，未来也将进入稳态。
• 美国银行指数PB：2000-2007年期间，美国银行指数PB在2-3X之间，随后因金融危机下降至1X以下。
• 美国四大银行表现：ROE与PB呈正向相关，且不良率处于低位，与我国当前银行状况有一定可比性。

行业观点及个股推荐

• 行业趋势：宏观环境稳定、监管预期充分，银行股基本面持续改善，业绩稳步向好。
• 估值位置：当前板块对应18年0.89X PB，龙头估值地位尚未充分体现。
• 推荐逻辑：继续首推招商银行、工商银行、建设银行，关注宁波银行、兴业银行、南京银行。

估值情景分析

• 情景差异：不同ROE假设下，估值中枢变化显著，说明ROE是影响估值的关键变量。
• 永续增长率：在不同ROE情景下，永续增长率也有所变化，显示了未来增长预期的不确定性。

关键信息总结

• 估值逻辑：基于DDM模型与杜邦分析框架，合理估值中枢取决于ROE、净息差、增长率、股权成本等核心变量。
• 龙头优势：招行、工行、建行、中行在资产端与负债端均具备一定优势，而农行负债端强但资产端略弱。
• 盈利修复：大型企业盈利修复对第一梯队银行的资产质量有显著改善作用。
• 规模扩张：经济企稳时，龙头银行的稳健扩张有助于提升ROE和估值。
• 对标的启示：美国银行业在利率市场化后的表现与我国当前银行行业有一定可比性，估值中枢可参考2-3X PB。

表格与图表

• 表格：展示了招行、工行、建行、农行、中行的估值关键假设、核心指标预测、永续ROE估算过程等。
• 图表：包括利率市场化对净息差的影响、大型企业盈利修复与银行资产质量改善、银行市场份额变化、美国银行业与我国银行行业的对比等。

结论

龙头银行在利率市场化、大型企业盈利修复和金融去杠杆背景下，展现出较强的稳健性与增长潜力。当前估值中枢尚未充分反映其基本面改善，因此具备一定的估值提升空间。建议投资者关注招商银行、工商银行、建设银行等龙头银行，同时留意宁波银行、兴业银行和南京银行。