系列一：全方位测算招行、四大行估值中枢，再论金融龙头的估值提升潜力-20171228-申万宏源-23页-1mb

银行股估值与投资逻辑分析总结

核心内容

本报告分析了2017年12月中国主要银行股（招商银行、工商银行、建设银行、农业银行、中国银行）的合理估值中枢，并探讨了龙头银行在利率市场化、企业盈利修复及金融去杠杆背景下表现优异的原因。同时，对比了同期美国银行业的情况，为国内银行股估值提供参考。

主要观点

• 龙头银行估值中枢：招行、工行、建行、农行、中行的合理估值中枢分别为2.07X、1.59X、1.22X、1.37X、1.07X 2018年PB。
• 估值差异原因：
  • 招行估值较高主要由于其ROE高。
  • 工行估值中枢显著高于建行、农行、中行，因其股价波动小、BETA值低、股权成本低。
  • 建行估值中枢低于工行，因其A股自由流通市值小、BETA值高、股权成本高。
  • 农行估值中枢低于建行，因其ROE较低。
  • 中行估值偏低，由ROE水平相对较低和BETA值较高共同导致。
• 投资逻辑：
  • 龙头银行在利率市场化后的首次负债压力测试中表现良好，具备长期负债竞争优势。
  • 大型企业盈利修复显著改善龙头银行的资产质量，第一梯队银行（工行、建行、中行、光大）受益明显。
  • 在金融去杠杆背景下，龙头银行市场份额趋于稳定，规模增速放缓幅度较小。

关键信息

1. 龙头银行估值中枢

2. DDM模型关键变量假设

• ROE：招行、工行、建行、农行、中行的永续期ROE分别为7.0%、4.6%、5.8%、4.8%、4.4%。
• 付息率：五家银行均为30%。
• 永续增长率：招行4.9%、工行3.2%、建行4.1%、农行3.4%、中行3.1%。
• 股权成本（COE）：招行7.8%、工行5.9%、建行7.6%、农行6.3%、中行6.6%。
• 无风险利率（RF）：永续期为3%，与10年期国债到期收益率一致。
• 市场回报率（RM-RF）：永续期为5.4%，与沪深300指数PE相关。

3. 龙头银行表现分析

• 利率市场化后的负债压力测试：2017年金融市场利率上行是利率市场化后的首次压力测试，龙头银行表现良好，体现出长期负债竞争优势。
• 大型企业盈利修复：大型企业利润总额增速高于中小企业，改善了龙头银行的资产质量，特别是第一梯队银行（工行、建行、中行、光大）受益显著。
• 金融去杠杆背景下的市场份额：龙头银行规模增速放缓幅度较小，市场份额趋于稳定，甚至出现回升迹象。

4. 对标美国银行业

• 美国银行业基本面：2000-2007年，美国银行业资产扩张进入稳态，ROE维持在13.5%左右。
• 估值水平：同期美国银行指数PB维持在2-3X水平。
• 对比指标：
  • ROE与PB呈正向相关。
  • 净息差与PB呈正向相关。
  • 不良率与PB呈负向相关。
• 美国四大银行：2000年之前，四大银行市值加权平均PB在2-3X之间，与ROE相关性较明显。

个股推荐

• 首推：招商银行、工商银行、建设银行。
• 关注：宁波银行、兴业银行、南京银行。

风险提示

• 文档中提及的风险提示信息未完整显示，需关注相关市场波动、政策变化及经济环境风险。

图表目录（摘要）

• 图1：2012年四大行与股份行净利差格局出现拐点。
• 图2：利率市场化后股份行负债成本相对高位且刚性。
• 图3：2012年真正开启存款利率市场化。
• 图4：从2007-2017年招行零售贷款结构愈加均衡。
• 图5：大银行对应大客户。
• 图6：大企业利润总额利润占比出现企稳迹象。
• 图7：仅2005/2010/2011/2016年大企业更优。
• 图8：2016年8月开始大中型企业利润增长更快。
• 图9：2016年6月开始官方大型企业PMI走高。
• 图10：大企业盈利修复带动第一梯队银行关注类贷款占比大幅下降。
• 图11：做大企业较多的第一梯队银行不良率降幅亦不低。
• 图12：过去大型银行份额被城商行、股份行挤占。
• 图13：2017年6月国有行增速5年来首次超过股份行。
• 图14：美国银行业总资产同比增速。
• 图15：美国银行业ROE与银行指数PB。
• 图16：中国银行业总资产同比增速。
• 图17：中国银行业ROE与银行指数PB。
• 图18：美国银行业净息差与银行指数PB。
• 图19：美国银行业不良率与银行指数PB。
• 图20：美国四大银行平均PB。
• 图21：美国四大银行净息差与四大行平均PB。
• 图22：美国四大银行ROE与四大行平均PB。
• 图23：美国四大银行不良率与四大行平均PB。
• 图24：富国银行与摩根大通PB。
• 图25：富国银行与摩根大通ROE。
• 图26：富国银行与摩根大通不良率。
• 图27：富国银行与摩根大通净息差。
• 图28：富国银行与摩根大通非利息收入占比。
• 图29：富国银行与摩根大通投资收益占非息收入比重。

表格目录（摘要）

• 表1：招行估值关键假设表。
• 表2：2018-2020年招行核心指标预测。
• 表3：招行永续ROE估算过程。
• 表4：工行估值关键假设表。
• 表5：2018-2020年工行核心指标预测。
• 表6：工行永续ROE估算过程。
• 表7：建行估值关键假设表。
• 表8：2018-2020年建行核心指标预测。
• 表9：建行永续ROE估算过程。
• 表10：农行估值关键假设表。
• 表11：2018-2020年农行核心指标预测。
• 表12：农行永续ROE估算过程。
• 表13：中行估值关键假设表。
• 表14：2018-2020年中行核心指标预测。
• 表15：中行永续ROE估算过程。
• 表16：招行和四大行在悲观、中性、乐观ROE条件下的PB估值水平。
• 表17：不同ROE假设下的永续增长率。
• 表18：招行和四大行的股权成本COE。
• 表19：估值比较表（2017年12月27日）。