兼论为何我们认为四大行被低估_富国银行成功靠什么__16页_1mb

证券研究报告总结：银行行业与四大行估值分析

核心内容

本报告以富国银行为案例，分析其长期ROE跑赢行业的原因，并进一步推论我国四大行的估值被低估，建议投资者超配四大行。

主要观点

1. 富国银行的长期竞争优势

   • 富国银行在1984-2017年的34年中，有28年ROE超过行业平均水平。
   • 其ROA也长期高于行业，且不是依靠加杠杆，而是源于竞争优势。
   • 长期保持良好的客户基础是其成功的关键。

2. 竞争优势来源演变

   • 第一阶段（1984-1995）：依赖低成本负债，主要来自深入社区、服务本地客户的模式。
   • 第二阶段（1999-2007）：通过并购西北银行，实现了负债成本优势的减弱与非息收入优势的增强，非息收入主要来自资产管理、保险和抵押贷款证券化业务。
   • 第三阶段（2009-2017）：与美联银行合并后，非息收入优势进一步巩固，资产端和负债端优势减弱，但非息支出下降，整体ROA保持稳定。

3. 并购对竞争优势的影响

   • 富国银行通过并购不断扩大规模，增强业务多样性。
   • 与西北银行合并后，虽未实现1+1>2的叠加效应，但ROA波动性降低，优势更加稳定。
   • 与美联银行合并后，虽失去部分资产端和负债端优势，但非息业务优势维持，整体表现稳定。

4. 我国四大行的对标分析

   • 四大行拥有优异的客户基础，与富国银行相似，具备持续超额收益潜力。
   • 四大行经营风格稳健，在经济平稳时期易被低估，但在监管趋严、经济波动时期其价值凸显。
   • 当前四大行估值偏低，存在折价现象，表明其价值被低估。

关键信息

• 投资建议：维持四大行“买入”评级，认为其应获得超越行业平均水平的估值。
• 风险提示：
  • 数据波动性大，建议拉长时间维度分析。
  • FDIC统计范围可能变化，影响分析结果。
  • 投资者不应过分关注短期数据差异。
• 分析师承诺：
  • 数据来源合规，分析逻辑基于职业理解。
  • 结论客观公正，不受第三方影响。

重点公司盈利预测及投资评级

风险提示

• 报告数据主要来源于银行年报，波动性较大，建议拉长时间维度消除短期波动。
• FDIC统计范围可能变化，影响数据的代表性。
• 投资者不应过分关注短期数据差异，应关注长期趋势。

图表目录

• 图1：富国银行ROE长期跑赢行业
• 图2：富国银行ROA长期跑赢行业
• 图3：ROA驱动因素1：风险调整后利息收入/平均资产
• 图4：ROA驱动因素2：利息支出/平均资产
• 图5：ROA驱动因素3：非息收入/平均资产
• 图6：ROA驱动因素4：非息支出/平均资产
• 图7：ROA驱动因素5：其他因素合计
• 图8：富国银行的超额ROA
• 图9：三个阶段的ROA驱动因素：富国银行-行业整体
• 图10：西北银行的存款/负债远低于行业平均水平
• 图11：富国银行负债成本优势的减小与负债结构的变化息息相关
• 图12：富国银行存款中无息存款更多
• 图13：合并前富国银行与西北银行优劣势对比（1992-1997年平均）
• 图14：西北银行相比原富国银行的最大优势在于证券化业务
• 图15：与西北银行合并后，富国银行的资产管理业务、保险和证券化业务快速发展
• 图16：美联银行ROA落后行业
• 图17：美联银行2018年前三季度大量计提拨备
• 图18：收购美联银行之后，通过网点整合节约开支
• 图19：与美联银行合并后富国银行优势主要来自两项非息业务：资产管理和抵押贷款证券化
• 图20：富国银行在第三阶段大幅减少了小微贷款的相对规模
• 图21：三个阶段优势的变化也在股价的相对表现上得到了体现
• 图22：四大行零售客户基础优异，“个人活期存款/净资产”指标排名居前
• 图23：四大行估值溢价并不高，农行、中行还存在折价
• 图24：脱胎于快递公司，马车依然是富国银行的标志
• 图25：通过并购，富国银行规模迅速扩大

投资策略

• 超配银行行业：当前监管趋严，四大行稳健经营风格将凸显价值。
• 四大行估值被低估：建议投资者关注其长期竞争优势和客户基础，给予更高估值。
• 关注非息收入：富国银行的成功在于非息收入业务的发展，四大行亦具备类似潜力。

分析师承诺

• 数据来源合规，分析逻辑基于职业理解。
• 报告结论力求客观公正，不受第三方影响。