20180102-申万宏源-中国平安-601318.SH-系列二_全方位测算中国平安估值中枢_再论金融龙头的估值提升潜力_29页_1mb
报告摘要
中国平安投资评级上调分析报告
核心内容概述
中国平安于2018年1月2日被上调至“买入”评级，基于其寿险、产险及综合金融业务的稳健增长及未来估值提升潜力。报告分析了其业务结构、市场表现、盈利预测及估值方法，强调其在保险行业中的领先地位和“金融+科技”战略的协同效应。
主要观点
- 寿险业务量质齐升：新业务价值与内含价值稳健增长，代理人渠道规模与质量同步提升，长期保障型产品占比及价值率持续优化。
- 产险市场地位稳固：作为国内第二大产险公司，平安产险在商车费改背景下有望进一步提升市场份额。
- 综合金融平台效应显著：平安银行、信托、证券等传统金融业务稳健发展，同时陆金所和平安好医生等创新业务推动集团整体业绩增长。
- 估值提升潜力：通过分部估值法，预计2018年集团目标价为92.2元，对应1.6倍内含价值P/EV，高于当前1.2倍P/EV。
关键信息
市场数据
- 收盘价（2017年12月29日）：69.98元
- 一年内最高/最低价：79.96元/34.9元
- 市净率：2.9倍
- 息率（分红/股价）：0.71
- 流通A股市值（百万元）：568,173
- 上证指数/深证成指：3307.17/11040.45
基础数据
- 每股净资产（2017年09月30日）：24.52元
- 资产负债率：90.94%
- 总股本/流通A股（百万）：18,280/10,833
- 流通B股/H股（百万）：-/7,448
投资建议
- 2017-2019年EPS预测：3.71/4.84/5.71元
- 2018年集团目标价：92.2元，对应1.6倍内含价值P/EV
- 盈利预测调整：基于代理人团队稳定扩张及利率上行，上调18-19年盈利预测
风险提示
- 利率上行，投资收益不及预期
- 保费增速不及预期
投资要点
- 寿险业务：新保保费与新业务价值率双提升，预计2018年NBV增速维持20%以上。
- 产险业务：受益于商车费改，市场份额有望提升。
- 综合金融平台：通过交叉销售和客户迁徙，提升客均利润和整体业绩。
- 估值方法：采用分部估值法，综合各业务分部估值，得出集团目标价92.2元。
财务数据及盈利预测
| 指标 | 2016 | 17Q1-Q3 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 712,453 | 663,006 | 875,751 | 1,034,828 | 1,212,089 |
| 同比增长率(%) | 14.91 | 21.40 | 22.92 | 18.16 | 17.13 |
| 净利润(百万元) | 62,394 | 66,318 | 67,730 | 88,449 | 104,355 |
| 同比增长率(%) | 15.11 | 17.36 | 10.11 | 30.59 | 17.98 |
| 每股收益(元/股) | 3.41 | 3.63 | 3.71 | 4.84 | 5.71 |
| 寿险内含价值 | 360,312 | - | 465,295 | 570,905 | 698,944 |
| 新业务价值 | 50,805 | - | 65,895 | 81,764 | 100,785 |
| 新业务价值增长率 | 32.2 | - | 29.7 | 24.1 | 23.3 |
寿险内含价值测算
| 年份 | 寿险年初内含价值(百万元) | 内含价值预期回报(百万元) | 一年新业务价值(百万元) | 投资收益偏差(百万元) | 股东股息(百万元) | 其他(百万元) | 寿险年末内含价值(百万元) | YoY(%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 325,474 | 27,346 | 50,805 | -5,47 | -17,289 | -25,477 | 360,312 | 10.2% |
| 2017E | - | 32,634 | 65,895 | 0 | -13,546 | 0 | 465,295 | 29.1% |
| 2018E | - | 41,535 | 81,764 | 0 | -17,690 | 0 | 570,905 | 22.7% |
| 2019E | - | 50,213 | 100,785 | 0 | -22,958 | 0 | 698,944 | 22.4% |
其他业务估值
| 其他业务 | 方法/基数 | 倍数/贴现率 | 净资产(百万) | 持有比例 | 估值(百万) |
|---|---|---|---|---|---|
| 财产保险 | peer P/B | 1.50 | 83,712 | 99.5% | 124,952 |
| 银行 | peer P/B | 1.10 | 258,917 | 58.0% | 150,068 |
| 证券 | peer P/B | 2.00 | 30,486 | 96.6% | 58,868 |
| 信托 | peer P/B | 2.00 | 23,688 | 99.9% | 47,320 |
| 其他 | peer P/B | 1.00 | 36,176 | 100.0% | 36,176 |
| 陆金所 | 市值 | - | 120,250 | 43.8% | 52,621 |
| 平安好医生 | 市值 | - | 19,500 | 83.2% | 16,228 |
综合估值
| 指标 | 数值(百万元) |
|---|---|
| 寿险评估价值 | 1,198,900 |
| 其他分部净资产价值 | 486,233 |
| 集团评估价值 | 1,685,133 |
| 集团每股内含价值 | 57.8 |
| 目标价(元) | 92.2 |
| 当前价/18年集团EV | 1.2 |
| 目标价/18年集团EV | 1.6 |
业务分析
寿险业务
- 代理人渠道：全国第二大的寿险代理人团队，人力规模稳健增长，2017上半年人均首年规模保费达1.24万元，同比增长9.9%。
- 产品结构优化：长期保障型产品占比提升，新业务价值率持续优化。
- 投资收益：投资收益偏差正向贡献内含价值，未来有望继续提升。
产险业务
- 市场份额：2017前三季度市占率达20.1%，较2016年末提升0.9个百分点。
- 渠道与险种结构：代理人数量增长带动个人客户数提升，车险业务占比提升至78%。
综合金融平台
- 传统金融业务：平安银行、信托、证券业务稳健发展，通过客户迁徙和科技提升实现业绩增长。
- 创新业务：陆金所和平安好医生作为金融和医疗科技的代表，带动集团整体业绩提升。
股权结构
- 2004-2012年：汇丰和员工持股平台为主要股东。
- 2012年至今：机构分散持股，无实际控制人，深圳市国资委为单一最大股东，持股5.27%。
图表目录
- 图1：公司成立近30年来持续完善综合金融布局，资产规模不断壮大
- 图2：集团分部资产：银行、寿险总资产占比87%
- 图3：上市后-2012年：汇丰和员工持股为最大股东
- 图4：2013年以后：机构分散持股，无实际控制人
- 图5：中国平安营收和净利润保持高位增长
- 图6：中国平安资产规模稳健扩张
- 图7：集团营收规模领先四大险企
- 图8：集团营收增速持续领先四大险企
- 图9：中国平安提前布局金融生态链，两大聚焦与四大生态圈
- 图10：供需端改善，驱动我国保险业规模稳步增长
- 图11：2011-15年老年抚养比提高2个百分点
- 图12：2011年以来寿险深度和密度持续提升
- 图13：寿险行业保费集中度持续下滑，近期回升
- 图14：平安寿险市场份额稳中有升
- 图15：中国平安寿险价值评估框架
- 图16：平安新业务价值贡献内含价值增量最大比重
- 图17：平安价值转型以来新业务价值增速提升
- 图18：平安新保保费和新业务价值率双提升
- 图19：平安代理人渠道是最重要的新保保费来源
- 图20：平安寿险代理人规模仅次于国寿
- 图21：平安寿险代理人人力规模稳健增长
- 图22：2017上半年平安人均每月规模保费达1.2万元
- 图23：平安代理人收入快速增长
- 图24：2016年平安MDRT会员近3000人
- 图25：2017上半年平安长期保障型产品价值率达86.4%
- 图26：平安长期保障型产品保费占比达34.9%
- 图27：平安长期保障型产品NBV占比最高
- 图28：平安投资资产组合结构及年化总投资收益率
- 图29：预期未来平安寿险新业务价值及价值率稳健增长
- 图30：平安产险保费收入稳定增长，市占率稳定
- 图31：平安个人客户和代理人数量持续增长
- 图32：平安车险保费占比由2011年的78%提升到2016年的83%
- 图33：平安产险综合成本率基本稳定
- 图34：平安银行收入和净利润及其增速
- 图35：平安信托收入和净利润及其增速
- 图36：部分A股全国性股份制商业银行历史P/B
- 图37：A股纯信托标的历史P/B
- 图38：平安证券收入和净利润及其增速
- 图39：平安分部业务净资产及增速
- 图40：A股与平安证券同等规模券商历史P/B
- 图41：陆金所平台用户数量平稳增长
- 图42：陆金所各业务交易量稳健增长
- 图43：平安好医生打造一站式、全流程、O2O医疗健康服务平台
- 图44：平安集团客户数和客均利润持续提升
- 图45：平安和友邦内含价值及增速情况
- 图46：平安和友邦一年新业务价值及增速情况
- 图47：四大险企与友邦保险历史P/EV
估值分析
- 分部估值法：将寿险评估价值与其他分部价值相加，得出2018年集团目标价92.2元，对应1.6倍内含价值P/EV。
- 相对估值法：基于友邦保险的P/EV区间，给予平安寿险业务2.1倍2018年P/EV。
- 未来增长预期：寿险业务新业务价值增速在未来三年维持20%以上，估值提升潜力大。
总结
中国平安凭借其在寿险、产险及综合金融业务的稳健增长，以及“金融+科技”战略的实施，被上调至“买入”评级。其估值提升潜力主要源于业务协同效应、客户迁徙及科技驱动的创新业务。报告建议投资者关注其未来增长及估值提升机会。
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