人民币_破7_后_行业如何配置_23页_1mb

人民币升值周期对行业配置的影响分析

核心内容概述

本报告分析了近期人民币加速升值的原因、后续升值的支撑因素及其对市场的影响，并探讨了历史上人民币升值周期中A股与港股的表现，以及如何把握新一轮升值周期中的配置机会。

主要观点与关键信息

一、为何近期人民币升值加速？

• 美元走弱与结汇潮共振：美元再度走弱叠加年末“结汇潮”，推动人民币加速升值。美元贬值是上半年人民币升值的主要驱动力，但人民币对非美货币仍处于贬值状态，为下半年的“补涨”积蓄动能。
• 结汇需求释放：12月和次年1月是结汇需求释放的核心窗口，预计明年1月结汇率将大幅抬升，为人民币升值提供支撑。
• 外部流动性改善：11月下旬以来，美国政府“开门”释放流动性，美联储降息并开启技术性扩表，显著改善流动性环境，成为人民币升值的重要推手。

二、后续人民币升值的支撑与市场影响

• 短期支撑：企业结汇需求的滞后效应将为岁末年初人民币升值提供助力，与资本市场春季躁动形成共振。
• 中长期支撑：弱美元环境与国内基本面改善将推动人民币主动升值。此前压制人民币的两大逻辑——国内通缩压力与中国资产回报率下降——在2025年已扭转，且反转逻辑有望在2026年进一步强化。
• 资本流动反转：人民币升值将吸引滞留在外的国内待结汇资金与阶段性撤离的境外资金回流，形成“预期差”，推动中国资产重估。

三、历史人民币升值周期中A股与港股表现

• A股与港股普遍上涨：2016年以来的四轮人民币升值周期中，A股与港股大多实现上涨。
• 港股更敏感：港股对外部流动性更敏感，若基本面无碍，其上涨弹性可能高于A股。
• 盈利主导A股涨幅：A股涨幅主要由盈利推动，估值贡献相对较小；港股则更依赖估值扩张。

四、人民币升值对行业配置的影响逻辑

盈利层面：

1. 降低进口成本：原材料进口依赖度较高的行业受益，如煤炭、钢铁、部分化工品、能源金属、造纸、航空机场等。
2. 降低外币负债成本：持有较多美元负债的行业受益，如建筑地产链、物流、光学光电子、贸易、多元金融等。
3. 提升居民购买力：内需驱动型与跨境消费型行业受益，如跨境电商、免税、酒店餐饮、饰品等。

估值层面：

4. 吸引外资回流：人民币升值将吸引外资回流，推动当前景气成长主线和优势风格的强化。

五、配置机会分析

重点关注四条线索：

1. 外资审美偏好变迁与内外资共识较强的景气成长主线：如AI硬件（通信设备、元件、半导体、消费电子）、优势制造业（电池、汽车零部件、化学制药）、有色（工业金属、能源金属）。
2. 国内PPI上行与人民币升值共振的上游资源品：如钢铁、化工（塑料、化学原料、农化制品、橡胶）等。
3. 人民币购买力提升与内需改善共振的服务消费与高端消费领域：如免税、电商、酒店餐饮等。
4. 当前估值合理、明年景气有望改善的行业：如航空机场、造纸、物流等。

风险提示

• 经济数据波动
• 政策宽松低于预期
• 美联储降息不及预期

总结与展望

1. 人民币升值加速：主要由美元走弱和年末结汇潮推动，反映“被动升值”与预期驱动升值特征。
2. 短期与中长期支撑：短期受益于结汇需求释放，中长期受益于弱美元和国内基本面改善。
3. A股与港股表现：A股涨幅以盈利为主，港股则更依赖估值扩张，且港股对流动性变化更敏感。
4. 行业配置逻辑：人民币升值通过降低进口成本、外币负债成本、提升购买力和吸引外资回流影响行业配置。
5. 配置机会：重点关注景气成长主线、上游资源品、服务消费与高端消费领域，以及估值合理且景气有望改善的行业。

图表摘要

• 图1：美元贬值带动人民币加速升值
• 图2：上半年人民币走强由美元贬值驱动，相对非美货币仍贬值
• 图3：人民币升值幅度较其他非美货币更强
• 图4：12月和次年1月为结汇需求释放窗口
• 图5：结汇率改善滞后人民币升值3-6个月
• 图6：历年春节前一个月为结汇率抬升窗口
• 图7：实际有效汇率贬值幅度大于人民币兑美元双边汇率
• 图8：贸易顺差未能形成结汇需求
• 图9：直接投资与证券投资反映资金流出增加、流入减少
• 图10：国内价格周期与人民币汇率相关性较强
• 图11：中国相对美国权益资产回报率已修复
• 图12：美联储开启降息周期，美中利差收窄
• 图13：国内积累了大量待结汇资金
• 图14：外资从中国股市流向其他市场
• 图15：结售汇差额扩大，证券投资净结汇转正
• 图16：人民币升值叠加资产回报率提升，外资回流A股
• 图17：A股与港股与美元兑人民币汇率负相关
• 图18：2016年以来四轮人民币升值周期中A股与港股表现
• 图19：2024年各行业进口依赖度与出口业务敞口
• 图20：2025年H1各一级行业美元借款及其占比
• 图21：2025年H1美元借款居前的二级行业及其占比
• 图22：汇兑损益/营收与美元兑人民币汇率正相关性居前的行业
• 图23：免税业绩增速与人民币汇率强相关
• 图24：跨境电商业绩增速与人民币汇率强相关
• 图25：股价与美元兑人民币汇率负相关性居前的细分行业
• 图26-29：外资与主动公募加仓景气成长行业
• 图30：北向资金配置比例变化
• 图31：2025Q3北向资金对各一级行业配置比例
• 图32：结合景气预期筛选的人民币升值受益行业

投资建议

• 重点配置：AI硬件、优势制造业、有色、钢铁、化工、免税、电商、航空机场、造纸、物流等。
• 投资评级：依据报告发布日后的12个月内公司股价或行业指数相对相关市场指数的涨跌幅，分为买入、增持、中性、减持、无评级。

附注

• 报告版权归兴业证券经济与金融研究院所有，未经许可不得复制或分发。
• 投资者应独立评估报告信息，并考虑自身投资目的与财务状况。