20250907-国金证券-固定收益策略报告_短债与ETF催化策略的讨论_16页_2mb

固定收益策略总结

核心内容

本文档主要围绕当前债市的策略调整和投资机会展开分析，重点讨论了中短债策略与科创债ETF的催化作用，同时分析了信用债市场的表现和配置逻辑，并提供了相应的投资建议和风险提示。

主要观点

1. 中短债策略的防御性优势

• 中短债抵御不确定性：截至9月5日，满仓1年AA城投债的组合累计收益达到1.43%，3年AA+和5年AA+城投债组合收益相近，在1.26%左右，显示中短债策略在当前市场环境下的相对优势。
• 收益来源：中短债的核心优势并非票息，而是其在控制回撤方面的能力。在市场波动加剧的背景下，中短债能够提供相对稳定的收益表现。
• 市场情绪与流动性：由于理财规模相对稳定，中短债在市场调整中表现较为稳健，提供了配置的“底气”。
• 投资建议：
  • 负债不稳的账户，建议关注2年至3年内高流动性信用债配置，小仓位参与二级债左侧博弈。
  • 4年至5年国股行二级债在2.1%附近为合适的关注点位。
  • 负债稳定的账户，可适当关注3年至5年隐含评级AA+以上的城投债。

2. 科创债ETF的催化效果分析

• 第二批科创债ETF预计9月下旬上市，建仓窗口可能集中在9月中旬。
• 前置定价迹象：市场已有对科创债ETF上市的前置定价行为，如5年内科创债成交收益均值边际下行，3年至5年样本收益从高点降至1.96%，幅度达17bp。
• 首批科创债ETF的挑战：首批科创债ETF上市时点处于行情转换阶段，收益表现和流动性一般，仍处于负收益区间。
• 流动性风险：市场波动率抬升可能影响科创债ETF的流动性，投资者对第二批ETF的配置意愿存在顾虑。
• 信用利差压缩：科创债ETF的配置可能导致信用利差快速抹平，影响定价稳定性。
• 投资建议：需继续观察科创新债发行是否能够顺应需求端，若供不应求，科创债收益可能过快下行，行情或有反复。

关键信息

市场表现

• 利率债：关键期限利率债估值波动率高于6月至8月均值，银行次级债和超长信用债跟随市场调整。
• 信用债：3年内中短债表现相对稳定，而超长信用债流动性压力未解，成交笔数和换手率回落至底部中枢。
• 收益分布：截至9月5日，中短债组合收益偏低，但具备较好的防御性；超长信用债持续亏损，且流动性不佳。

债券品种表现

• 城投债：1年内收益为1.69%，3-5年收益为2.016%，与25年以来低点差距较大。
• 产业债：1年内收益为1.629%，3-5年收益为2.007%，市场波动对不同期限品种影响不同。
• 银行次级债：4年至5年活跃交易样本收益接近10年国债加点20bp下限，成为投资者一致做多的对象。
• 二级资本债：4年至5年收益回落至理性区间，成为市场配置的热点。

政策影响

• 证监会新规：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，规定赎回费应全额计入基金财产，对交易型基金如ETF和货基可能产生影响。
• 赎回费统一：对机构委外投资，尤其是交易型委外资金，可能产生一定冲击。

策略执行要点

• 风险偏好回落：债市脱离无序震荡的时点尚未明确，利率波动加剧。
• 负债端稳定性：负债端是否完全企稳仍需观察。
• 信用债定价割裂：3年内一般信用债与3年至5年银行次级债的哑铃组合成为主流选择。
• 久期控制：信用债交易久期不宜过长，中短债虽收益偏低，但具有防御属性。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易到交割存在时滞，可能影响对市场情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对债市造成较大扰动。
3. 政策预期不确定性：经济政策和监管政策的变化可能影响市场配置和交易行为。

图表目录（摘要）

• 图表1：9月仅一周，债市波动率不见回落
• 图表2：纯债基金收益分布
• 图表3：短期的修复，不同策略组合累计收益依旧存在差别
• 图表4：券种表现的割裂仍在演绎
• 图表5：3年以内中短债几乎只“像样”调整了一周
• 图表6：3年内中短债的核心优势不是票息，而是控回撤
• 图表7：今年到目前为止，跑的最好的产品再度变成“类货币增强策略”
• 图表8：理财规模阶段稳定，给中短债定价提供了“底气”
• 图表9：超长信用债的“颓势”未消
• 图表10：超长信用债成交笔数回落至2月相近水平
• 图表11：超长信用债换手率在底部
• 图表12：基金增持7年以上信用债偏好不足
• 图表13：5年附近二级资本债收益回落至观察定价区间
• 图表14：基金是增持二级债的主力
• 图表15：第一批科创债从批复到建仓的节奏
• 图表16：科创债近期成交收益中枢边际下行
• 图表17：近两周科创债低估值成交再度出现
• 图表18：科创债ETF累计收益在负区间
• 图表19：市场波动率抬升，科创债ETF流动性易被拖累
• 图表20：信用类ETF规模进入平稳期
• 图表21：科创债与同期限农发行债券不见得有多少价差
• 图表22：9月债券净增状况一般
• 图表23：信用债性价比是个考验

总结

当前债市环境下，中短债策略因其控回撤能力和流动性优势成为投资者的首选，而科创债ETF的催化作用虽有迹象，但仍需谨慎对待。市场波动加剧、信用利差压缩、赎回费新规等多重因素影响着信用债的定价和配置策略。建议投资者根据自身负债端稳定性，灵活选择中短债或高流动性银行次级债配置，同时密切关注科创债ETF的发行节奏和市场反应。