计算机行业研究框架-20220224-东吴证券-36页_929kb

东吴证券计算机行业研究框架总结

核心内容概述

东吴证券对计算机行业的研究框架涵盖了行业基本情况、赛道研究、公司研究、细分赛道概览以及风险提示五个主要部分。研究强调了计算机行业作为成长型行业的特征，其发展依赖于技术进步、政策支持及下游需求的提升。同时，研究指出行业内的公司类型（平台型、产品型、项目型）对估值和成长性的影响各不相同，需结合财务指标与市场逻辑综合判断。

主要观点与关键信息

1. 行业基本情况

• 发展历程：自20世纪50年代起，计算机技术推动了第三次工业革命，成为全球经济变革的核心。
• 行业分类：分为硬件（CPU、GPU、存储）、软件（基础软件、应用软件）、服务（行业解决方案、软件外包、云服务）三大板块。
• 下游特点：下游客户以政府、金融、电信、教育等泛政府行业为主，收入确认周期集中在Q3-Q4，具有明显的季节性特征。
• 行业弹性：计算机行业贝塔值高，受市场情绪影响大，具有较强的进攻性。

2. 赛道研究

• 成长性逻辑：公司成长性由“赛道红利”与“市占率提升”共同驱动，公式为：公司成长性 = (1+赛道红利)(1+市占率提升)。
• 景气周期：景气周期由技术周期、政策周期和下游景气周期叠加共振决定，最佳投资机会出现在技术从萌芽期进入成长期。
• 行业竞争格局：行业高度依赖历史积累，逆袭困难。不同细分赛道竞争格局差异大，需关注产业中观研究。
• 政策与技术驱动：政策和技术是推动计算机行业上涨的关键因素，尤其在软件领域，政策催化作用显著。

3. 公司研究

• 公司类型分类：
  • 平台型：如谷歌、亚马逊、腾讯、用友网络，边际成本低，盈利质量高，具有生态壁垒。
  • 产品型：如英特尔、恒生电子、金山办公、广联达，毛利率高，但增长不确定性较大。
  • 项目型：如埃森哲、太极股份、长亮科技，业绩波动大，但行业景气度上升时弹性显著。
• 估值方法：
  • PE估值：适用于业绩稳定增长的公司，常用于海外IT企业。
  • PS估值：适用于成长性高、盈利质量未完全体现的公司，如云计算企业。
  • 财务表象局限性：三张表和估值表象仅反映当前状态，无法准确预测未来。
• 财务指标：
  • 产品力指标：毛利率、研发投入、人均产出、净利率。
  • 现金流指标：经营性净现金流，反映盈利质量。
• 估值公式：PS = PE × gS × NMt × 100，其中gS为收入增速，NMt为远期净利率，适用于云计算企业。

4. 细分赛道概览

• 信创：
  • 本质是发展国家信息产业，政策支持强劲，成为“十四五”期间主线。
  • 政策驱动明显，市场规模预计达1.5万亿元。
• 云计算：
  • 产业趋势最大、最确定，预计2021年90%以上中国企业采用多云方式。
  • 主要关注SAAS层，重点企业包括用友网络、金蝶国际、金山办公等。
  • 估值多采用PS方法，对收入增长要求高。
• 工业软件：
  • 是工业化和信息化融合的重要支撑，政策支持力度大。
  • 市场规模较小，但增长潜力大，2019年收入为1720亿元，全球占比仅6%。
• 车联网：
  • 发展路径为单车智能与车路协同结合，预计2025年市场规模接近万亿元，复合增速达36.85%。
• 网络安全：
  • 市场持续增长，CAGR为18.7%（2020-2024）。
  • 行业竞争格局分散，龙头集中趋势明显。
• 其他赛道：
  • 政府信息化、金融IT、5G、人工智能等均是重要增长点。

5. 当前时点推荐

• 技术周期：云计算仍是景气度最高的方向，5G和AI有望带来新变革。
• 政策导向：数字经济和信创成为政策重点，推动行业增长。
• 下游需求：核心在于“上云”与“产业互联”。
• 推荐赛道：云计算、工业软件、车联网、信创、金融IT、网络安全。
• 重点推荐公司：
  • 白马龙头：用友网络、金山办公、恒生电子、浪潮国际、景嘉微、东方通、奇安信、中控技术、安恒信息。
  • 建议关注：中科创达、深信服、中望软件、宝信软件、中科曙光。

风险提示

• 政策推进低于预期：国产化、网络安全、工控、云安全等政策落地不及预期。
• 行业后周期性：经济增长不及预期可能导致下游信息化投入放缓。
• 疫情风险：疫情可能影响市场风险偏好，进而影响行业表现。

估值与投资逻辑

• PE与PS：PE适用于业绩稳定型公司，PS适用于成长型公司，尤其是云计算企业。
• 成长性判断：需结合收入增速、净利率、技术壁垒、客户结构等多维度评估。
• 行业周期：需关注技术、政策与下游景气度的共振，把握景气周期内的投资机会。

总结

计算机行业具有高弹性、强进攻性，其成长性由赛道红利与市占率提升共同决定。研究需从行业与公司两个维度展开，重视政策驱动、技术周期及下游需求变化。重点推荐具备长期空间、技术壁垒与市场竞争力的细分赛道龙头公司。同时，需警惕政策、经济及疫情等多重风险对行业的影响。