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探路者（300005）深度研究报告总结

核心内容与主要观点

行业前景

• 户外行业仍处于成长期，市场远未饱和，预计未来5年将保持年均25%左右的增速，市场规模有望从145亿增长至400-500亿。
• 户外从小众走向大众是长期趋势，国内户外消费认知度逐步提升，休闲旅游消费需求不断上升。
• 中国正处人均GDP从5000美元向1万美元爬坡阶段，户外消费将进入爆发期，尤其是二三线城市将成为最大增量市场。

品牌竞争格局

• 行业集中度呈上升趋势，强者恒强。目前不足8%的品牌分享80%的市场，小品牌难以生存。
• 国内品牌在二三线市场具有主导地位，与国外品牌相比，具备更强的市场适应性和成本优势。
• 国内品牌出货额增速高于国外品牌，且在中低档市场更具竞争力。

公司竞争力

• 探路者是国内最有实力分享行业增量的户外品牌，市场份额在国内品牌中绝对领先。
• 公司渠道拓展能力强，目前商场渠道占比达80%，具备良好的品牌基础和渠道优势。
• 公司实施错位竞争策略，产品价格中枢下调，契合二三线市场需求，品牌营销能力强，具有差异化优势。

内生与外延增长

• 内生增长动力强劲，公司注重产品自主研发，具备技术积累和品牌运营能力。
• 供应链不断完善，规模采购优势在行业成本上升背景下凸显。
• 电商+新业务是未来超预期的关键，公司已设立电商品牌阿肯诺，预计电商占比将提升至20%-30%。

估值与投资建议

• 当前股价对应13-15年19X、15X、11X的PE，相较其成长性偏低。
• 预计未来6-12个月目标价15-17元，重申“买入”评级。

关键信息

公司简介

• 成立于1999年，2009年上市，主要产品包括户外服装、鞋品、装备，其中服装占比最大，约70%。
• 2008-2012年连续五年“全国市场同类产品销量第一名”，2012年市场占有率14.04%。

增长数据

• 2012年营业收入11.06亿元，净利润1.68亿元。
• 2013年预计营业收入15.08亿元，净利润2.35亿元，年均复合增速分别为36.41%和39.51%。
• 预计2013-2015年收入、净利润年均复合增速分别为26%、30%。

市场空间

• 中国户外在服装市场占比约1.5%，预计未来将提升至5%。
• 户外在体育市场占比预计从15%提升至30%，存在替代效应。

风险提示

• 居民收入增长缓慢
• 终端消费持续低迷
• 产品适销性低于预期
• 解禁

行业与公司对比

与欧美、日韩对比

• 美国户外市场规模约700-800亿，欧洲约200亿，韩国约150亿，中国户外市场仅为美国的15%。
• 户外在服装市场占比，美国为5%，欧洲为5%，韩国为6.9%，日本为3.4%，中国则为1.5%。
• 户外行业增速远高于整体服装行业，未来仍有3-4倍增长空间。

与体育行业对比

• 户外与体育存在替代效应，但体育品牌在渠道、品牌认知等方面更具优势。
• 户外消费更偏向享受型休闲消费，对经济社会环境和收入水平要求更高。
• 体育品牌在年轻消费群体中更具号召力，但户外品牌在专业功能性方面更具优势。

公司战略与优势

渠道拓展

• 商场渠道是主要销售渠道，目前占比约80%，拥有1102家门店。
• 渠道仍有1000-1500家的拓展空间，未来主要增长区域在二三线城市。
• 公司渠道覆盖率和渗透率仍较低，尤其在三线及以下市场，具备较大的增长潜力。

品牌与营销

• 品牌定位清晰，主打轻专大众户外市场。
• 品牌营销能力强，投放央视广告，塑造差异化品牌形象。
• 自主研发能力强，公司年研发费用占收入3%以上，具备国家高新技术企业资质。

电商与并购

• 电商是未来增长的重要路径，公司积极布局线上平台，预计电商收入占比将达20%-30%。
• 通过并购进入户外细分市场，如美国VF集团，拓展新领域，增强竞争力。

结论

探路者作为A股唯一高成长户外品牌，具备清晰的战略定位和强大的渠道拓展能力，有望在未来几年持续享受行业成长红利。尽管短期面临经营压力，但公司具备较强的品牌、技术及运营能力，具有良好的中长期增长潜力。当前估值偏低，投资价值突出，建议维持“买入”评级。