风电行业分析总结
核心内容
风电行业在经历了两年的萎缩后，正逐步迎来复苏。行业分析框架已从单纯关注电价调整转向更全面的视角，包括限电改善、分散式风电与海上风电的发展等。预计2018-2020年风电行业装机分别为28GW、35GW、44GW，增速分别为56%、26%、25%，三年复合增速有望达35%。
主要观点
- 行业进入新周期：随着弃风限电问题的改善，风电行业从政策驱动型向市场驱动型转变，行业需求逐渐恢复。
- 限电改善推动复苏：弃风限电的改善提升了利用小时数，增强了存量电站的盈利能力，促进了投资热情。
- 分散式风电加速发展：国家政策扶持下，分散式风电因靠近负荷中心、建设周期短、经济性提升等优势，成为推动行业增长的重要力量。
- 中东部及南方市场潜力大：随着风电项目逐步向中东部及南方转移，这些地区因消纳能力强而成为新增装机的主要区域。
- 投资主体多元化：民营资本因风电项目的良好经济性而逐步进入市场，提升行业活力。
- 特高压输电线路助力消纳：跨区输电线路的建设缓解了弃风限电问题，提高了风电的消纳能力。
- 风电设备与运营市场复苏：风电板块整体估值较低，随着行业复苏和盈利能力提升，相关个股有望迎来估值与业绩的双升。
关键信息
行业分析框架变化
- 电价调整政策：依然影响行业抢装需求，但模式有所变化。
- 限电改善：是影响行业需求的核心因素，提升利用小时数，改善盈利能力。
- 分散式与海上风电：成为推动行业需求增长的重要力量。
行业复苏迹象
- 装机需求见底：预计2018-2020年行业装机将逐步回升。
- 弃风限电改善：2017年弃风率持续下降，红六省逐步解禁。
- 核准未建项目：目前核准未建规模达114.59GW，将在2018-2020年陆续开工。
分散式风电发展
- 政策支持：国家加大分散式风电支持力度，地方政府积极响应。
- 开发潜力：我国低风速区开发潜力巨大，为分散式风电提供发展空间。
- 技术进步：风电机组功率增大，发电效率提升，改善分散式风电经济性。
- 经济性提升：分散式风电项目具备较好的经济性，吸引民营资本参与。
投资建议
- 重点推荐：金风科技、中材科技、天顺风能等设备制造龙头企业。
- 关注运营标的：龙源电力、华能新能源等，受益于限电改善。
风险提示
- 政策推进不力：可能导致限电率反弹或红六省未能有序解禁。
- 分散式风电发展低于预期：可能影响行业增长。
- 核准未建项目未能如期开工：影响行业装机需求。
- 原价格持续上涨：可能增加成本压力。
图表与数据
- 图1：风电行业分析框架发生转变
- 图2：2018-2020年行业装机需求预测（GW）
- 图3：国内风电并网容量连续两年下滑
- 图4：2017年全国风电投资监测预警结果
- 图5：红六省新增并网大幅下滑
- 图6：17Q2和17Q3风电并网容量逐渐复苏
- 图7：弃风限电改善趋势明确
- 图8：主要限电地区弃风率显著下降
- 图9：全国用电增速明显回升
- 图10：2017年前三季度各省新增风电并网容量（万千瓦）
- 图11：新增装机向中东部和南方地区转移（GW）
- 图12：主要风电运营商资产负债率逐步下滑
- 图13：主要风电运营商利息覆盖率逐步提高
- 图14：2015年前十大风电运营商新增装机容量占比
- 图15：2016年前十大风电运营商新增装机容量占比
- 图16：风电开发企业装机容量占比
- 图17：中东部及南方地区风电并网进度明显加快
- 图18：2017年核准未建容量达114.59GW
- 图19：核准未建项目均位于非限电地区
- 图20：国内风电季度招标容量（GW）
- 图21：招标量是行业装机的领先指标
- 图22：风电运营IRR与标杆电价敏感性分析
- 图23：风电运营IRR与利用小时数敏感性分析
- 图24：我国风资源丰富，未来开发潜力巨大
- 图25：风电机组单机功率不断增大
- 图26：2MW及以上机型占比不断提升
- 图27：不同功率风轮直径长度范围
- 图28：2015-2017年轮毂高度（米）
- 图29：金风科技近年来营业收入及增速
- 图30：金风科技近年来归母净利润及增速
- 图31：天顺风能近年来营业收入及增速
- 图32：天顺风能近年来归母净利润及增速
- 图33：中材科技近年来营业收入及增速
- 图34：中材科技近年来归母净利润及增速
表格数据
表1：2016年以来解决弃风限电问题相关政策
| 时间 |
发布部门 |
政策 |
主要内容 |
| 2017-11 |
国家发改委、国家能源局 |
《解决弃水弃风弃光问题实施方案》 |
明确按年度实施可再生能源电力配额制 |
| 2017-04 |
甘肃省发改委 |
关于支持酒泉市开展新能源扩大就地消纳试点的复函 |
培育新增优质用电负荷 |
| 2017-04 |
甘肃省人民政府 |
甘肃省新能源消纳实施方案的通知 |
建立新能源优先发电调度机制 |
| 2017-04 |
国家发改委、国家能源局 |
能源生产和消费革命战略（2016-2030） |
鼓励可再生能源电力优先就近消纳 |
| 2017-02 |
国家能源局 |
关于开展跨区域省间可再生能源增量现货交易试点工作的复函 |
先期开展西北、四川等跨区域交易试点 |
| 2017-01 |
国家发改委、国家能源局 |
关于试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知 |
试行绿色电力证书核发和自愿认购 |
| 2016-10 |
国家发改委、国家能源局 |
《国家发展改革委 国家能源局关于同意宁夏回族自治区开展电力体制改革综合试点的复函》 |
鼓励可再生能源参与市场竞争 |
| 2016-09 |
国家能源局 |
《关于支持甘肃降低企业用电成本及缓解窝电问题有关工作的通知》 |
缓解甘肃等地区“窝电”问题 |
| 2016-07 |
国家发改委、国家能源局 |
《可再生能源调峰机组优先发电试行办法》 |
鼓励可再生能源电力优先就近消纳 |
| 2016-06 |
国家能源局 |
《关于推动东北地区电力协调发展的实施意见》 |
弃风率超过20%的地区不得安排新建项目 |
| 2016-05 |
国家发改委、国家能源局 |
《关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知》 |
明确四类资源区风电最低保障收购年利用小时数 |
| 2016-04 |
国家发改委 |
《关于同意甘肃省、内蒙古自治区、吉林省开展可再生能源就近消纳试点方案的复函》 |
优先安排风电光伏等可再生能源直接参与交易 |
| 2016-03 |
国家发改委 |
《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》 |
在限电地区应执行保障性年利用小时数政策 |
表2：风电重点地区最低保障收购年利用小时数核定表
| 资源区 |
地区 |
最低保障利用小时数 |
| I类 |
内蒙古自治区除赤峰市、通辽市、兴安盟、呼伦贝尔市以外其他地区 |
2000 |
| I类 |
新疆乌鲁木齐市、伊犁哈萨克族自治州、克拉玛依市、石河子市 |
1900 |
| II类 |
内蒙古自治区赤峰市、通辽市、兴安盟、呼伦贝尔市 |
1900 |
| II类 |
河北省张家口市 |
2000 |
| II类 |
甘肃省嘉峪关市、酒泉市 |
1800 |
| III类 |
甘肃省除嘉峪关市、酒泉市以外其他地区 |
1800 |
| III类 |
新疆除乌鲁木齐、伊犁哈萨克族自治州、克拉玛依市、石河子市以外其他地区 |
1800 |
| III类 |
吉林省白城市、松原市 |
1800 |
| III类 |
黑龙江鸡西市、双鸭山市、七台河市、绥化市、伊春市，大兴安岭地区 |
1900 |
| III类 |
宁夏回族自治区 |
1850 |
| IV类 |
黑龙江省其他地区 |
1850 |
| IV类 |
吉林省其他地区 |
1800 |
| IV类 |
辽宁省 |
1850 |
| IV类 |
山西省忻州市、朔州市、大同市 |
1900 |
表3：2016年特高压线路输送电量情况
| 序号 |
线路名称 |
年输送电量(亿千瓦时) |
其中可再生能源电量(亿千瓦时) |
可再生能源电量占比 |
电源类型 |
配套风电项目 |
| 1 |
长南线 |
82.5 |
29.2 |
35% |
火电+水电 |
- |
| 2 |
皖电东送 |
202.9 |
0 |
0% |
火电 |
- |
| 3 |
浙福线 |
17.1 |
0 |
0% |
核电 |
- |
| 4 |
复奉直流 |
326.1 |
324.8 |
100% |
水电 |
- |
| 5 |
锦苏直流 |
383.3 |
382.5 |
99% |
水电 |
- |
| 6 |
宾金直流 |
367.5 |
367.5 |
100% |
水电 |
- |
| 7 |
天中直流 |
322.6 |
73.4 |
23% |
火电+风电 |
新疆哈密风电基地 |
| 8 |
灵绍直流 |
72.8 |
20.8 |
29% |
火电+风电 |
宁夏风电基地 |
| 9 |
锡盟-山东 |
32.8 |
0 |
0% |
火电+风电 |
锡盟南部风电基地 |
| 合计 |
全国 |
2333.9 |
1724.5 |
74% |
- |
- |
表4：跨区输电线路建设进程
| 序号 |
跨区送电线路 |
已/计划投运时间 |
建设进度 |
参数 |
配套风电基地规划 |
| 1 |
内蒙古蒙西至天津南 |
2016年 |
竣工投产 |
1000kv交流 |
蒙西风电基地 |
| 2 |
安徽淮南经江苏至上海 |
2016年 |
竣工投产 |
1000kv交流 |
- |
| 3 |
山西盂县电厂接入河北工程 |
2017年 |
已开工 |
500kv交流 |
- |
| 4 |
陕北神木到河北电网 |
2017年 |
已开工 |
500kv交流 |
- |
| 5 |
陕北榆横(榆林)至山东 |
2017年 |
已开工 |
1000kv交流 |
- |
| 6 |
内蒙古上海庙至山东 |
2017年 |
已开工 |
±800kv直流 |
上海庙风电基地 |
| 7 |
山西晋北至江苏 |
2017年 |
已开工 |
±800kv直流 |
晋北风电基地 |
| 8 |
内蒙古锡盟至江苏泰州 |
2017年 |
已开工 |
±800kv直流 |
锡盟风电基地 |
| 9 |
滇西北至广东 |
2017年 |
已开工 |
±800kv直流 |
- |
| 10 |
酒泉至湖南 |
2017年 |
已开工 |
±800kv直流 |
酒泉风电基地二期 |
| 11 |
雅安至武汉 |
— |
— |
1000kv交流 |
- |
| 12 |
准东至安徽皖南 |
2018年 |
已开工 |
±1100KV直流 |
准东风电基地 |
| 13 |
蒙西-长沙 |
— |
— |
1000kv交流 |
- |
| 14 |
锡盟至张北至赣州 |
— |
待审批 |
1000kv交流 |
- |
表5：基础资产项目为金风科技对特定风电场所有权
| 项目公司名称 |
项目名称 |
装机容量（MW） |
| 哈密天润新能源有限公司 |
哈密天然十三间房风电场一期项目 |
49.5 |
| 哈密天润新能源有限公司 |
哈密天然十三间房风电场二期项目 |
49.5 |
| 哈密天润新能源有限公司 |
哈密天然十三间房风电场三期项目 |
49.5 |
| 平陆天润风电有限公司 |
平陆张店镇风电场项目 |
49.5 |
| 乌鲁木齐金风天翼风电有限公司 |
达坂城金风实验风电场项目 |
49.5 |
表6：风电标杆上网电价调整及触发条件（元/kwh）
| 执行条件 |
I类资源区 |
II类资源区 |
III类资源区 |
IV类资源区 |
出台时间 |
| 09年8月后核准+15年底前并网 |
0.51 |
0.54 |
0.58 |
0.61 |
2009.7.20 |
| 16年前核准+17年底前开工 |
0.49 |
0.52 |
0.56 |
0.61 |
2014.12.31 |
| 16年后核准+17年底前开工 |
0.47 |
0.50 |
0.54 |
0.60 |
2015.12.22 |
| 18年前核准+19年底前开工 |
0.47 |
0.50 |
0.54 |
0.60 |
2016.12.26 |
| 18年后核准、20年后开工 |
0.40 |
0.45 |
0.49 |
0.57 |
2016.12.26 |
表7：风电运营收益率敏感性分析
| 元/kwh |
1600 |
1700 |
1800 |
1900 |
2000 |
| 0.48 |
4.29% |
6.91% |
9.39% |
11.80% |
14.14% |
| 0.5 |
6.05% |
8.68% |
11.20% |
13.66% |
16.07% |
| 0.52 |
7.75% |
10.40% |
12.98% |
15.50% |
17.98% |
| 0.54 |
9.39% |
12.09% |
14.72% |
17.32% |
19.88% |
| 0.56 |
11.00% |
13.76% |
16.46% |
19.12% |
21.78% |
| 0.58 |
12.58% |
15.40% |
18.17% |
20.93% |
23.67% |
| 0.60 |
14.14% |
17.03% |
19.88% |
22.73% |
25.56% |
表8：近年来我国对分散式风电的扶持政策明显升级
| 日期 |
政策文件 |
主要内容 |
| 2017/11 |
《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》 |
分布式发电项目可与就近电力用户交易 |
| 2017/5 |
《关于加快推进分散式接入风电项目建设有关要求的通知》 |
明确技术要求，加强并网管理 |
| 2016/12 |
《可再生能源发展“十三五”规划》 |
完善分散式风电技术标准和并网服务体系 |
| 2016/11 |
《电力发展“十三五”规划》 |
优化风电布局，加快中东部及南方开发 |
| 2016/11 |
《风电发展“十三五”规划》 |
结合电网布局和农村电网改造，推动分散式风电建设 |
| 2011/7 |
《关于印发分散式接入风电项目开发建设指导意见的通知》 |
明确定义、接入电压等级、项目规模等 |
| 2011/4 |
《关于分散式接入风电开发的通知》 |
首次明确我国分散式风电开发的主要思路与边界条件 |
表9：河南省“十三五”分散式风电开发方案项目统计
| 项目所属市、县 |
建设规模（万千瓦） |
项目数量 |
| 安阳 |
24.4 |
7 |
| 濮阳 |
35.0 |
23 |
| 新乡 |
11.4 |
5 |
| 洛阳 |
9.6 |
12 |
| 郑州 |
2.0 |
1 |
| 许昌 |
3.3 |
2 |
| 漯河 |
3.0 |
1 |
| 商丘 |
5.8 |
3 |
| 周口 |
41.8 |
26 |
| 平顶山 |
27.6 |
16 |
| 驻马店 |
6.8 |
3 |
| 南阳 |
2 |
2 |
| 济源 |
8 |
4 |
| 永城 |
12 |
8 |
| 长垣 |
3.6 |
2 |
| 滑县 |
5.3 |
4 |
| 巩义 |
3 |
1 |
| 兰考 |
3.1 |
3 |
| 鹿邑 |
3 |
1 |
| 合计 |
210.7 |
124 |
| 平价单个项目容量 |
1.7 |
- |
表10：金风科技盈利预测与估值（百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 主营收入 |
30,062.1 |
26,395.8 |
25,969.2 |
34,537.4 |
45,046.3 |
| 净利润 |
2,849.5 |
3,003.0 |
3,266.7 |
4,126.7 |
5,134.9 |
| 每股收益（元） |
0.80 |
0.84 |
0.92 |
1.16 |
1.44 |
| 每股净资产（元） |
4.71 |
5.62 |
5.94 |
6.71 |
7.71 |
| 市盈率（倍） |
22.2 |
21.0 |
19.3 |
15.3 |
12.3 |
| 市净率（倍） |
3.8 |
3.2 |
3.0 |
2.6 |
2.3 |
| 净利润率 |
9.5% |
11.4% |
12.6% |
11.9% |
11.4% |
| 净资产收益率 |
17.0% |
15.0% |
15.5% |
17.3% |
18.7% |
| 股息收益率 |
2.1% |
0.9% |
2.1% |
2.3% |
2.6% |
| ROIC |
38.0% |
23.2% |
17.5% |
22.8% |
29.7% |
表11：天顺风能盈利预测与估值（百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 主营收入 |
2,176.0 |
2,308.0 |
3,000.4 |
3,800.7 |
4,746.0 |
| 净利润 |
303.2 |
406.5 |
495.8 |
759.7 |
1,052.1 |
| 每股收益（元） |
0.17 |
0.23 |
0.28 |
0.43 |
0.59 |
| 每股净资产（元） |
1.27 |
2.58 |
2.76 |
3.06 |
3.42 |
| 市盈率（倍） |
42.0 |
31.3 |
25.7 |
16.8 |
12.1 |
| 市净率（倍） |
5.6 |
2.8 |
2.6 |
2.3 |
2.1 |
| 净利润率 |
13.9% |
17.6% |
16.5% |
20.0% |
22.2% |
| 净资产收益率 |
13.4% |
8.9% |
10.1% |
14.0% |
17.3% |
| 股息收益率 |
- |
- |
- |
- |
- |
| ROIC |
- |
- |
- |
- |
- |
表12：中材科技盈利预测与估值（百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 主营收入 |
- |
- |
- |
- |
- |
| 净利润 |
- |
- |
- |
- |
- |
| 每股收益（元） |
- |
- |
- |
- |
- |
| 每股净资产（元） |
- |
- |
- |
- |
- |
| 市盈率（倍） |
- |
- |
- |
- |
- |
| 市净率（倍） |
- |
- |
- |
- |
- |
| 净利润率 |
- |
- |
- |
- |
- |
| 净资产收益率 |
- |
- |
- |
- |
- |
| 股息收益率 |
- |
- |
- |
- |
- |
| ROIC |
- |
- |
- |
- |
- |
结论
风电行业正从政策驱动向市场驱动转型，行业需求逐步复苏。随着限电问题的改善、分散式风电的推进、特高压输电线路的建设，风电行业有望在未来三年实现装机增长和盈利能力提升。当前风电板块估值较低，具备投资价值，重点推荐金风科技、中材科技和天顺风能，建议关注龙源电力和华能新能源。
