20221028-安信证券-恒顺醋业-600305.SH-醋酒酱战略稳步推进_改革成效可期_4页_399kb

报告摘要

恒顺醋业（600305.SH）2022年三季报分析总结

核心内容概述

恒顺醋业在2022年前三季度实现营业收入16.82亿元，同比增长23.71%；归母净利润1.54亿元，同比增长14.70%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长23.61%。其中，2022年第三季度营收4.98亿元，同比增长53.77%，归母净利润0.27亿元，同比增长268.18%，实现扭亏为盈，显示出公司改革成效显著。

主要观点与关键信息

1. 醋酒酱战略稳步推进

产品表现：2022年第三季度，醋、酒、酱类产品分别实现营收2.9亿元、1.2亿元、0.5亿元，同比分别增长82.6%、52.8%、35.6%。合计增长67.8%，表明醋酒酱战略持续推进。
产品结构优化：醋类除传统优势产品镇江香醋外，油醋汁和醋饮贡献了较大增量；酒类依托公司深厚底蕴，预计未来将实现放量增长；酱类中复合调味料和酱油稳步发力，红烧肉和酸汤肥牛调料包已达到近亿元的市场规模。
区域拓展：华东、华南、西部区域营收增长显著，分别同比增长81.0%、50.1%、70.6%，而华北区域增长较慢，仅为9.5%。同时，公司通过减少4个经销商，优化经销商结构，提升渠道质量。

2. 盈利能力修复

毛利率：2022年第三季度毛利率为33.9%，同比下降8.7个百分点，主要受原材料成本高位及产品结构变化影响。
费用率优化：销售费用率同比下降6.2个百分点至17.3%，管理费用率下降3.3个百分点至5.5%，财务费用率下降0.8个百分点至-0.1%，研发费用率下降3.0个百分点至3.9%。整体费用率下降，推动归母净利率提升至5.3%，同比增长3.1个百分点。
净利润：预计2022-2024年净利润分别为1.79亿元、2.42亿元、3.28亿元，净利润率逐年提升，分别为8.3%、9.9%、12.0%。

3. 营销改革持续推进

组织架构调整：自2020年起，公司推动八大战区落地，后期拓展为九大战区，提升市场透明度和运营效率。
产品战略：8月成立复合调味品有限公司，围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”完善全品类体系，改革红利逐步释放。
薪酬与机制改革：新任营销总监上任后，公司市场化改革持续推进，薪酬体系和机制权限调整到位，为未来业绩增长奠定基础。

4. 投资建议

盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为21.6亿元、24.5亿元、27.4亿元。
投资评级：维持“买入-A”评级。
目标价：6个月目标价为13.28元，对应2023年55倍动态市盈率。

5. 风险提示

原材料成本上涨：可能对毛利率产生压力。
食品安全风险：作为调味品企业，食品安全是重要关注点。
疫情恢复不及预期：可能影响销售和市场拓展节奏。

财务数据汇总

营收与利润

年份	营收（亿元）	净利润（亿元）	每股收益（元）
2020	20.14	3.15	0.31
2021	18.93	1.19	0.12
2022E	21.61	1.79	0.18
2023E	24.48	2.42	0.24
2024E	27.37	3.28	0.33

盈利能力指标

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
毛利率	40.8%	37.6%	39.2%	39.5%	41.1%
营业利润率	19.1%	7.7%	11.0%	13.2%	16.0%
净利润率	15.6%	6.3%	8.3%	9.9%	12.0%
ROE	13.1%	5.5%	7.3%	9.2%	11.4%
ROIC	31.5%	11.8%	16.0%	21.0%	30.6%

估值指标

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
市盈率（PE）	32.8	86.8	57.6	42.6	31.5
市净率（PB）	4.3	4.8	4.2	3.9	3.6
EV/EBITDA	46.4	68.6	27.7	21.6	16.2

总结

恒顺醋业在2022年前三季度表现强劲，营收和净利润均实现增长，特别是第三季度实现扭亏为盈，显示公司战略转型和改革取得初步成效。醋酒酱战略持续推进，产品结构优化和区域拓展显著，营销体系改革和费用率优化有效提升了盈利能力。公司未来增长潜力较大，预计2022-2024年收入和净利润将持续增长，维持“买入-A”投资评级。投资者需关注原材料成本、食品安全及疫情恢复等潜在风险。

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