20150326-兴业证券-高收益研究系列二_大类资产视角下国内高收益债券特性_14页_805kb

中国高收益债券市场分析总结

核心内容

本报告系统分析了中国高收益债券市场的发展背景、特点及运行逻辑，通过构建绝对价值和相对价值两个量化指标（高收益净价指数与高收益利差指数），探讨了高收益债券与股市、信用债及宏观经济环境之间的关系。

主要观点

1. 高收益市场的发展背景

• 海外高收益市场：从“堕落天使”发展为“明日之星”，市场逐步从债性向股性迁移，与股市高度相关。
• 国内高收益市场：主要因经济下滑、企业信用风险爆发而形成，多为“跌出来的”，与“堕落天使”相似。
• 高收益发行人多分布在强周期行业（如化工、钢铁、纺织等），且多为民营企业，抗风险能力差。

2. 高收益债券的特点

• 本质：高收益债券本质上是低资质资产，对流动性风险和信用风险反应高度敏感。
• 流动性：交易所交易的高收益债券交投活跃，博弈价值高，而银行间交易的低等级信用债流动性差，估值反映滞后。
• 信息透明度：高收益发行人多为上市公司，信息跟踪频率更高，反映灵敏度更高。

3. 高收益债券的运行逻辑

• 宽货币宽信用：市场整体走强，高收益表现最好。
• 紧货币宽信用：流动性风险成为主导，高收益表现优于低等级信用债。
• 宽货币紧信用：信用风险未释放，高收益表现最差。
• 流动性与信用风险双降：高收益表现最强，信用利差收窄，市场风险偏好提升。
• 流动性缓和：高收益走强幅度较弱，仍受信用风险影响。

4. 近期表现与未来展望

• 近期表现不佳：降准降息后高收益债未明显跑赢其他信用债，主要因为宏观流动性改善缓慢，信用风险未明显释放，叠加业绩披露期，基本面未改善。
• 未来趋势：若宽货币传导至宽信用，高收益价值将凸显；但若政策刺激不足，发行人内部分化加剧，基本面影响上升，可能引发真正的违约事件，高收益市场价值将逐渐从beta向alpha倾斜。

关键信息

量化指标构建

• 绝对价值指标：高收益净价指数，基于高收益样本券的净价（收盘价）。
• 相对价值指标：高收益利差指数，基于高收益样本券与同期限国开债的信用利差。

样本选择标准

• 选择连续一段时间（1个月以上）高于AA级同期限中票200BP以上的活跃公司债作为高收益样本。
• 通过线性插值法测算不同期限的国开债收益率曲线，以确保指标的准确性。

高收益债券与股市关系

• 高收益债券与股市无必然相关性，整体呈现弱相关，但个别个券可能与正股高度相关。
• 13年6月钱荒期间，股债齐跌；14年下半年流动性宽松，股市上涨但高收益债未明显受益。

高收益债券与低等级信用债的区别

• 高收益对流动性和信用风险更敏感，波动性更高。
• 信用利差变化幅度更大，反映市场情绪更灵敏。

高收益债券的波动性

• 高收益债券的波动性显著高于其他信用债。
• 在流动性宽松和信用风险释放时，高收益债券表现优异；在流动性收紧和信用风险爆发时，表现较差。

高收益债券样本库

附录信息

高收益发行人业绩情况

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