20180702-天风证券-商业贸易行业深度研究_估值思考_拼多多上市_过去_现在_未来_17页_801kb

拼多多上市：过去、现在与未来分析总结

核心内容概述

拼多多作为一家快速崛起的电商平台，凭借独特的社交拼团模式，实现了用户与GMV的快速增长。2018年，其提交IPO申请，引发市场对其估值与未来发展的广泛讨论。本文从拼多多的历史表现、当前上市动因、未来风险点等方面进行分析，以评估其长期投资价值。

主要观点与关键信息

过去完成时：拼多多的崛起与财务表现

• 用户与GMV增长：拼多多已成为国内第三大电商平台，2017年、2018年第一季度GMV分别为1412亿元、662亿元。截至2018年第一季度，年活跃用户达到2.95亿，MAU为1.03亿，小程序用户贡献了6320万MAU。
• 财务表现：2017年转型为平台电商后，拼多多毛利率显著提升，18Q1毛利率达77%。其经营现金流良好，2017年和2018Q1经营活动产生的现金流量净额始终为正，分别为3.15亿元和6.29亿元。
• 融资能力：拼多多累计融资达17.02亿美元，其中D轮融资13.69亿美元。公司拥有大量在手现金，2017年和2018Q1末分别为30.58亿元和86.34亿元。
• 获客成本：拼多多的获客成本远低于京东，2017Q2-2018Q1平均获客成本为10.78元，远低于京东同期的100.26元。
• 商户保证金：截至2018Q1，商户保证金账户金额达24.15亿元，有助于现金流管理。

现在进行时：拼多多选择上市的原因与估值方法

• 上市动因：
  1. 美股处于相对高位，是上市的较好时机。
  2. 微信流量红利结束，需资金储备以应对竞争。
  3. 接受公众监督，改善公司形象。
  4. 腾讯系公司上市频繁，财务投资变现需求。
• 估值方法：
  • 多数观点认为拼多多是初期的淘宝，但该逻辑难以说服投资者。
  • 参考京东与阿里的P/GMV估值，认为拼多多的P/GMV约为0.3-0.4倍，对应估值区间为180-240亿美元。
  • 京东上市时P/GMV为0.72，而阿里为0.59，拼多多的估值可能低于京东，但高于阿里。
  • 若按核心电商业务估值，阿里核心电商业务估值约3283亿元人民币，拼多多的P/GMV估值在180-240亿美金之间。

将来时：拼多多的潜在风险与挑战

• 搜索广告模式的挑战：
  • 拼多多强调“货找人”模式，但实际仍依赖搜索广告变现，且其广告展示位不显著。
  • 在淘宝主导的搜索规则下，拼多多难以颠覆其优势。
  • 平台的货币化率提升关键在于是否能实现高性价比的低价策略，而非单纯的低价。
• 竞争与增长瓶颈：
  • 拼多多的单用户GMV显著低于阿里和京东，2018Q1分别为576.8元、3107元和8732元。
  • 若继续依赖低价策略，可能导致“劣币驱逐良币”，平台成为“柠檬市场”。
  • C2B/C2M模式虽为可能路径，但对供应链管理要求极高，且可能面临来自阿里、京东、苏宁、严选等平台的激烈竞争。
• take rate限制：
  • 拼多多的take rate（18Q1为2.09%）远低于阿里（3.7%）和京东（3.33%），限制其长期估值空间。
  • 高客单价与高品牌化是阿里和京东的优势，拼多多若想提升货币化率，需在这些方面有所突破。

总结

拼多多凭借社交拼团模式和微信流量红利实现了快速成长，成为国内第三大电商平台。其财务表现良好，现金流稳定，融资能力强，但其商业模式仍存在依赖搜索广告变现、take rate较低、用户客单价偏低等问题。当前估值方法以P/GMV为主，但长期能否维持高增长并实现盈利仍存疑。拼多多未来需在提升单用户价值、优化货币化率、明确低价定位等方面持续努力，以突破当前增长瓶颈并提升估值空间。