商业贸易行业【估值思考】拼多上市：过去、现在、未来-20180702-天风证券-17页-1mb

拼多多上市：过去、现在与未来分析总结

核心内容

本报告对拼多多的上市背景、估值方法及未来发展风险进行分析，认为拼多多的上市时机、估值逻辑及商业模式均存在一定争议。

主要观点

1. 过去完成时：快速成长与高毛利

• 用户与GMV增长：拼多多在2017年和2018年第一季度的GMV分别为1412亿元和662亿元，截至2018年第一季度末，年活跃用户达到2.95亿，成为国内第三大电商平台。
• 流量来源与获客成本：拼多多依赖微信的社交流量，获客成本极低（12个月平均获客成本10.78元），并受益于低线城市及农村市场的电商渗透率增长。
• 财务表现：2017年转型为平台电商后，拼多多毛利率提升至77%，经营现金流良好，截至2018年第一季度末，现金及现金等价物达86.34亿元，且通过营销服务实现收入，广告和佣金占比高。

2. 现在进行时：上市时机与估值逻辑

• 上市时机：拼多多选择在2018年上市，主要基于以下因素：
  • 美股市场处于历史高位，融资成本较低；
  • 微信流量红利逐渐结束，需融资以应对竞争；
  • 通过上市接受公众监督，扭转负面形象；
  • 腾讯系公司上市频繁，需变现财务投资。
• 估值方法：多数观点认为拼多多类似于初期淘宝，但其估值不应参考淘宝的PE，而应考虑P/GMV。参考京东的P/GMV中枢（约0.22x）并给予一定溢价（0.3-0.4x），拼多多的估值预计在180-240亿美元区间。

3. 将来时：未来风险与挑战

• 搜索广告模式：拼多多强调社交电商，弱化搜索功能，但实际依赖搜索广告变现。其搜索广告模式与淘宝类似，但展示位不显著，可能难以颠覆阿里优势。
• 货币化率与take rate：拼多多的take rate（18Q1为2.09%）低于阿里（3%）和京东（3.33%），且单用户年化GMV较低（576.8元），这限制了其长期估值空间。
• 低价定位风险：拼多多的“低价”标签可能意味着廉价低质，若不实现高性价比，将面临用户流失和竞争压力。

关键信息

• 用户结构：拼多多在三四线城市渗透率高，但一线城市用户较少，与网易严选等平台存在明显差距。
• 融资情况：拼多多自2015年起经历ABCD四轮融资，累计融资达17.02亿美元，IPO前估值约150亿美元。
• 现金流与盈利：尽管拼多多仍处于亏损阶段，但其经营现金流稳定，且通过商户保证金和平台模式实现良好资金周转。
• 竞争格局：拼多多需在提升单用户GMV、提高货币化率和优化take rate方面取得突破，以实现长期增长。

风险提示

• 增长不及预期：拼多多的GMV增长可能受市场环境、用户行为变化等因素影响。
• 转型不达预期：若无法实现从“低价”向“高性价比”的转变，可能难以提升竞争力。
• 估值依赖P/GMV：若未来无法实现盈利，P/GMV估值法可能难以说服投资者。

总结

拼多多凭借微信流量红利和低线城市市场成功实现快速增长，但其未来估值依赖于GMV增长和货币化率提升。尽管目前估值在180-240亿美元区间，但若无法突破现有模式并实现盈利，其长期发展仍面临较大挑战。投资者需关注其在提升单用户价值、优化take rate及实现高性价比转型方面的表现。