债券市场报告：地方政府债券性价比高，配置价值优越-20180119-财富证券-10页

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了2017年地方政府债券（地方债）在债券市场中的表现及配置价值，指出其在安全性、流动性和收益性方面的特点，以及在当前政策环境下对金融机构配置的吸引力。

主要观点

地方政府债性价比极高

• 安全性：地方债安全性弱于国债和政策性金融债，但总体仍处于较低水平。一般债以税收作为担保，风险极低；专项债则因项目收益不确定性存在一定风险。
• 流动性：地方债二级市场流动性远低于国债和政策性金融债，成交量仅为国债的0.084倍，流动性溢价明显。
• 收益性：地方债因较高的免税比例（27.52%或29.76%）而具有更高的收益率，优于国债和政策性金融债。

利率债收益差异主要源于税收政策

• 债券定价模型显示，税率是决定利率债收益的关键因素。
• 地方债因免税政策，实际税后收益率更高，因此更具吸引力。

地方债发行利率跟随国债

• 地方债发行利率通常略高于同期国债收益率，但一二级市场常出现贴水现象，进一步提升其票息收益。
• 一级市场发行利率高，二级市场流动性差，导致贴水，从而提升地方债的配置价值。

机构配置意愿提升

• 地方债的高收益、低风险及纳入质押范围的政策，使得银行等金融机构更倾向于配置地方债。
• 随着监管趋严和表外投资规模压缩，地方债成为银行表内投资的优选品种，尤其对中小银行具有吸引力。

关键信息

地方债发行情况

• 2017年地方债发行规模达4.36万亿元，超过国债和政策性金融债。
• 地方债分为一般债和专项债，一般债占54.2%，专项债占45.8%。
• 债券期限集中于5年、7年、10年，评级均为AAA，无差异。

税收政策与免税比例

• 地方债利息收入免征企业所得税和个人所得税，同时免征增值税。
• 简易征收办法下，地方债累计免税比例为27.52%；按一般纳税人办法计算，免税比例可达29.76%。

一二级市场贴水现象

• 地方债发行利率紧贴国债，但二级市场流动性差，导致贴水。
• 贴水提升了债券的票息收益，增强了其配置价值。

配置策略建议

• 配置地方债应关注不同省份的发行利率差异，选择债务压力小、发行利率高的省份。
• 期限集中度高，评级无差异，因此无需过度关注期限利差和评级差异。

风险提示

• 流动性风险：地方债二级市场流动性较低，可能影响变现能力。
• 政策风险：地方债发行及配置可能受政策调整影响，需关注监管变化。

附录：图表目录

• 图1：地方政府债、国债和政策性金融债税率情况表
• 图2：10年期国债、地方政府债和国开债到期收益率走势图
• 图3：地方政府债二级市场流动性极低
• 图4：地方政府债发行利率紧贴国债
• 图5：地方政府债一二级市场贴水
• 图6：地方政府债发行量与期限分布
• 图7：地方政府债存量余额分布
• 图8：各期限利差差异不大
• 图9：各省地方政府债发行利率与国债利差
• 图10：各省地方政府债务限额分布

结论

地方政府债在安全性、流动性和收益性之间呈现出较高的性价比。其免税效应、较高的发行利率以及贴水带来的票息收益，使其成为金融机构配置的优选品种。配置时应优选债务压力小、发行利率高的省份，以获取更高溢价。然而，需警惕流动性不足和政策变化带来的风险。