20131230-东北证券-军工_主题投资策略之军工逻辑框架篇-估值不再神秘_需求有望爆发_18页_1mb

军工行业投资逻辑与估值分析总结

核心内容

本报告从逻辑框架的角度出发，分析了军工行业的投资主线，重点探讨了军工行业“炒什么”和“怎么估值”的问题。报告指出，军工行业近年来主要受到资产注入、军品定价改革、军品民用化和低空开放等热点概念的推动，但传统价值评估方法尚未被广泛应用于军工股的分析中，导致市场对军工股的估值更多依赖于“炒概念”的方式。

报告提出，军工资产注入是支撑行业高估值的重要基础，并尝试通过期望收益理论和二叉树模型来量化评估军工重组概念股的价值。通过模型求解，发现重组价值与注入资产的当前价值相关，与注入的时间节点和概率无关，这为军工股的价值评估提供了新的思路。

主要观点

1. 军工股估值逻辑

• 军工股的高PE估值主要源于资产注入预期，而非当前盈利能力。
• 资产注入预期是市场关注的核心，其估值模型基于期望收益理论。
• 通过二叉树模型计算，发现即使重组概率变化，重组价值仍接近当前注入资产的价值。

2. 军工股“炒什么”

• 体制改革之资产注入：这是当前军工股炒作的核心。报告指出中航工业、航天科技系和航天科工系有较高的资产注入预期。
• 军品定价改革：现行定价机制较为落后，改革将推动军工企业盈利能力和生产效率提升。
• 基本面改善：包括北斗导航民用化、低空开放和装备量产等，这些因素将带来行业需求的爆发。

3. 投资重点公司推荐

• 中航工业系：重点推荐中航精机（航电板块）和贵航股份（通飞公司资产整合平台）。
• 航天科技系：推荐中国卫星，因其作为航天五院资产整合平台，具有较大的增长潜力。
• 航天科工系：推荐航天晨光，因其是新四院装备类资产整合平台，未来空间巨大。

4. 风险提示

• 军工资产证券化可能受到高层政策否定，导致资产注入预期消失。
• 军工集团可能改变资产整合路径。
• 低空开放政策可能低于市场预期。
• 太行发动机性能不足，可能影响三代/四代战斗机的量产。

关键信息

• 资产注入预期：是军工股估值的核心依据，尤其在中航工业、航天科技系和航天科工系中表现突出。
• 估值模型：基于期望收益理论和二叉树模型，计算出军工股的重组价值与资产注入价值基本一致，与时间无关。
• 行业前景：随着军品定价改革和低空开放的推进，军工行业基本面有望改善，投资机会逐步显现。
• 投资建议：建议投资者重点关注有资产注入预期的公司，如贵航股份、中航精机、ST黑豹、中国卫星和航天晨光。

估值与市场表现

• 军工股的市场表现与资产注入预期高度相关，尤其在2009-2010年和2012年底的资产注入预期推动下，股价大幅上涨。
• 军工股的PE估值普遍偏高，但这是由于市场对资产注入的预期，而非实际盈利。
• 通过模型计算，资产注入预期价值与当前注入资产的价值基本一致，表明市场已部分反映预期。

投资逻辑框架

• 报告将军工行业热点概念分为两类：体制改革和基本面改善。
• 体制改革包括资产注入、价格改革和政策开放，其中资产注入是核心。
• 基本面改善包括军品民用化、订单释放和装备量产，这些因素将推动行业需求增长。

重点公司分析

• 贵航股份：作为通飞公司资产整合平台，具有较大的投资潜力。
• 中航精机与ST黑豹：中航精机作为航电板块代表，具有较高的估值潜力；ST黑豹作为专业车板块整合平台，预计大股东将预留资产以保壳。
• 中国卫星：作为航天五院资产整合平台，具有较高的市场预期。
• 航天晨光：作为航天科工新四院装备类资产整合平台，未来增长空间巨大。

结论

军工行业的高估值主要来源于资产注入预期和体制改革带来的盈利改善。随着改革推进和需求释放，军工股的投资机会有望持续。报告建议投资者关注有明确资产注入预期的公司，同时警惕政策变化、资产整合路径变动等风险。