20160919-中国银河-宏观专题研究_人民币汇率何去何从_32页_1mb

人民币汇率何去何从

核心内容

人民币汇率的走势与中国经济基本面密切相关，中长期汇率主要取决于生产力进步、资本回报率提高、贸易条件变化及相对物价水平。短期则受国内经济调整、国际金融市场波动和政策干预影响。人民币汇率制度的选择应结合当前经济发展阶段和国际环境，有管理的浮动汇率制度更适合中国当前的发展需要。

主要观点

• 中长期汇率基础：人民币有效汇率的中长期走强得益于生产力提升和资本回报率增加，同时出口商品附加值提高和适度的货币金融政策也有助于人民币汇率的稳定。
• PPP汇率的局限性：购买力平价理论（PPP）在现实中存在诸多假设条件，难以准确反映实际汇率，因而更多用于长期趋势判断。
• 短期汇率波动因素：人民币汇率在短期内受资本流动、政策调整和国际经济环境影响较大，央行通过频繁沟通和适度干预防止过度波动。
• 汇率制度选择：有管理的浮动汇率制度有助于推行独立的宏观政策，同时避免过度依赖美元，增强人民币的国际影响力。
• 国际货币体系演化：布雷顿森林体系和牙买加体系的演变反映了国际货币体系的不稳定性，人民币加入SDR为国际货币体系改革提供了契机。
• 人民币国际化进程：尽管“811汇改”短期内导致人民币贬值压力释放，但人民币支付市场份额和国际化进程仍在稳步推进。

关键信息

人民币有效汇率的中长期趋势

• 人民币实际有效汇率的中长期走强基础在于生产力进步和资本回报率提高。
• 通过BEER模型估算，人民币有效汇率在2015-2016年2季度已不存在明显高估。
• 人民币对美元汇率受中美相对物价水平、利率差、资本流动等因素影响，中长期趋势与生产力和实际收益率密切相关。

短期人民币汇率波动

• “811汇改”释放了前期人民币贬值压力，人民币对美元汇率小幅贬值，但对一篮子货币保持稳定。
• 人民币支付市场份额略有下降，但仍在提升人民币国际化程度。
• 人民币境内外汇差明显收窄，离岸市场有所萎缩，但人民币互换规模稳定增加。

国内经济调整对汇率的影响

• “去杠杆”进程阶段性和结构性特征明显，民间投资加速放缓，企业中长期贷款低迷。
• 房地产市场去库存进展缓慢，一线城市房价收入比居高不下，对制造业和服务业利润形成压力。
• 政府投资和PPP制度建设成为稳增长的重要手段，有助于缓解资金压力。

国际货币体系与人民币定位

• 美元虽经历多次危机仍保持全球主要储备货币地位，而人民币加入SDR标志着其国际化迈出重要一步。
• 中国作为全球第二大经济体，对全球经济贡献率接近美国，有责任参与并推动全球货币体系改革。
• 国际货币体系的多极化趋势明显，人民币国际化有助于增强中国在全球经济中的影响力。

汇率制度选择与政策考量

结论

人民币汇率的中长期走势由国内经济基本面主导，尤其是生产力和资本回报率。短期则受国内经济调整和国际金融市场波动影响，央行通过政策干预和市场沟通维护汇率稳定。人民币加入SDR为国际化提供了基础，但其国际化仍需时间推进。在当前国际货币体系下，人民币汇率制度的灵活性和管理性应进一步增强，以适应经济发展的需要。